En julio, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 1,7% mensual desestacionalizado, y acumula una contracción de 0,6% en lo que va del año. De este modo, alcanzó niveles comparables con enero de 2024, previo al piso de la recesión.

La demanda interna cayó más de 8% i.a. en julio y acumula ocho meses consecutivos en rojo Este resultado se explica por un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna producto de la caída de los ingresos reales

Más allá de haber pasado el piso en el nivel de la actividad, la recuperación viene siendo muy heterogénea, más lenta de lo esperado y con un patrón bastante irregular, escenario que esperamos se mantenga para el resto del 2024, con una caída en el orden de 3,5% en el promedio anual.

 

Rebote de la actividad en julio

En julio, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE), que anticipa el PIB, creció 1,7% mensual desestacionalizado y acumula una contracción de 0,6% en lo que va del año. De este modo, alcanzó niveles similares con enero de 2024, previo al piso de la recesión. Observando el consumo, estimamos que la caída alcanzó 8% i.a. durante el séptimo mes del año, mostrándose en rojo por octavo mes consecutivo. Este resultado se explica por un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna producto de la caída de los ingresos reales a lo largo del último año.

Cabe destacar que, contrario a lo sucedido el año pasado, el sector primario viene amortiguando la caída del resto de la actividad: de excluir al sector agropecuario, que subió 46,1% interanual en el acumulado del año, la caída del EMAE hubiera sido del 3%. Por otro lado, la caída de la actividad es menor en los Servicios (-2,3% i.a.) que en los Bienes (excluyendo el agro), que cae 4,6% i.a.

De las quince ramas de la actividad, diez se mantienen con caídas interanuales, mostrando lo generalizado de la recesión. En particular, las ramas vinculadas a la demanda interna todavía no se recuperan, destacándose la Construcción (-14,8% interanual), la industria manufacturera (-5,6%) y el Comercio (-5,3%).

Más allá de las caídas interanuales, es importante destacar una moderación del rojo en comparación al mes previo: por caso, según nuestra medición desestacionalizada, tanto la industria manufacturera como la construcción y el comercio mostraron avances mensuales respecto a junio.

¿Recuperación en el tercer trimestre?

Pese a que al EMAE de julio registró un cambio en la tendencia negativa que tuvo a abril como piso, este repunte todavía no lleva a la economía a niveles previos a la recesión. En este sentido, no sólo las señales de recuperación muestran un desempeño heterogéneo e irregular por parte de los distintos sectores, sino que, además, se debilita en agosto.

En el octavo mes del año, de los indicadores que habían rebotado con fuerza en julio, algunos mantuvieron la tendencia, pero de manera más débil, como los vinculados a la industria y al comercio minorista. Por el contrario, otros, asociados a la construcción (índice construya, despachos de cemento), volvieron a caer. Por su parte, las importaciones volvieron a caer en agosto (las cantidades importadas cayeron 10,1% mensual desestacionalizado).

Este contexto se da sobre una importante mejora de los ingresos reales en los últimos meses que, si bien aún no es suficiente para volver a niveles previos al shock inflacionario del año pasado, potenciará el consumo de lo que queda del año. Por lo tanto, este incipiente rebote de la actividad en el tercer trimestre no implica necesariamente que haya comenzado una fase de recuperación de la actividad, sino que el repunte será más lento de lo esperado por el gobierno, más a tono con la recesión actual -si consideramos el segundo semestre del año pasado-, que es la más profunda de la historia reciente.

Más allá de lo anteriormente expuesto, los sectores más asociados a los sectores energético, minero y agropecuario mantendrán serán los que más crecerán y traccionarán las exportaciones, que crecerían cerca de 20% en el promedio del año. En contraposición, las importaciones, que tienen un componente usualmente procíclico (es decir, varían en igual sentido pero mayor cuantía que la actividad total), colaborarán con un abultado superávit comercial, manteniéndose en rojo (-14% i.a.) dada la caída de la demanda interna.

En cuanto al consumo privado, que representa hasta un 70% del total del PIB, no pareciera haber muchos drivers que podrían jugarle a favor, en tanto para una recuperación necesita una recuperación del salario real y el ingreso disponible (que tuvieron un fuerte golpe a inicios del mandato, del que les está costando tiempo recuperarse). Una expansión del consumo público luce improbable, teniendo en cuenta el objetivo de consolidación fiscal del Gobierno. Seguramente el consumo total exhibirá una caída del orden del 6% en 2024.

Por el lado de la inversión, cierto impulso podría provenir por parte del RIGI y del blanqueo (que podría traccionar el alicaído sector de la construcción). Sin embargo, mientras se mantenga el cepo cambiario no pareciera ser un factor determinante a la hora de la recuperación en lo inmediato, sino que será una variable clave para el devenir del esquema cambiario-monetario del gobierno. Por este motivo, esperamos que la inversión tenga el peor desempeño del total de componentes de la demanda a lo largo de este año, cayendo casi 20% en el promedio anual

En resumen, los datos muestran que más allá de haber pasado el piso en el nivel de la actividad, la recuperación viene siendo muy heterogénea, más lenta de lo esperado y con un patrón bastante irregular. Considerando que será un escenario que esperamos se mantenga para el resto del 2024, la caída de la actividad estimamos ronde 3,5% en promedio, dejando a la recuperación de actividad como asignatura pendiente para el año que viene.

 

 

 

 

El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI Manufacturero) exhibió una caída mensual desestacionalizada del 1,6% en junio. De esta manera, el indicador hiló 4 caídas mensuales consecutivas, ubicándose en niveles comparables con la salida de la pandemia (junio del 2020) y un 15,8% por debajo de su nivel promedio en 2023. Del mismo modo, la producción industrial profundizó su contracción en la medición interanual (-20% i.a. en junio luego de caer un 15% i.a. en mayo) y acumuló una caída del 16,1% i.a. en el primer semestre.

El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) mostró una suba mensual desestacionalizada del 2,7% en junio, acumulando tres meses consecutivos al alza y un crecimiento del 12,3% desde el piso de marzo. Pese a la paulatina recuperación, el ISAC no sólo mostró una caída del 35,2% en la comparación interanual contra junio del 2023, sino que aún se ubica un 29,5% por debajo de su nivel promedio durante todo 2023. De esta forma, el indicador acumuló una contracción del 32,7% i.a. en el primer semestre del año.

Aunque podemos vislumbrar un cambio de tendencia para la actividad económica desde abril, todavía no es suficiente para volver a los niveles previos a la recesión. En tal sentido, dado que durante el primer semestre la industria no evidenció señales claras de recuperación, se abre la incógnita de cara a la segunda parte del año en torno a cuándo llegaría un eventual cambio de tendencia, lo cual dependerá mayormente de lo que suceda con la demanda interna. En cuanto a la construcción, resulta crucial diferenciar la dinámica de la obra pública (frenada por el Gobierno) y la obra privada (podrían jugar a favor factores como el blanqueo y el crédito hipotecario).

 La producción industrial profundizó su caída

El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI Manufacturero) exhibió una caída mensual desestacionalizada del 1,6% en junio. De esta manera, el indicador hiló 4 caídas mensuales consecutivas, ubicándose en niveles comparables con la salida de la pandemia (junio del 2020) y un 15,8% por debajo de su nivel promedio en 2023.

Del mismo modo, la producción industrial profundizó su contracción en la medición interanual (-20% i.a. en junio luego de caer un 15% i.a. en mayo) y acumuló una caída del 16,1% i.a. en el primer semestre.

A nivel desagregado, todas las ramas exhibieron reducciones tanto en la comparación interanual de junio como en el acumulado del primer semestre del año. En cuanto a la incidencia sectorial, se destacaron las caídas en “Alimentos y Bebidas”; “Refinación de petróleo, químicos, etc.”; “Minerales metálicos y no metálicos” y “Maquinaría y equipo”.

Al dividir a las grandes ramas industriales en tres grandes grupos, también podemos observar que la caída es generalizada: Bienes de capital se lleva la mayor contracción (-32,9% i.a. en junio y -28,9% i.a. en el acumulado del primer semestre) en un contexto de parálisis de la inversión productiva (y pese al levantamiento de las restricciones a importar), seguido de Bienes de uso intermedio (-21,9% i.a. en junio y -17,0% i.a. en el primer semestre) y Bienes de consumo no durable (-14,7% i.a. y -11,0% i.a. en los primeros seis meses) en un contexto de fuerte deterioro del consumo privado.

La construcción sostiene su recuperación

El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) mostró una suba mensual desestacionalizada del 2,7% en junio, acumulando tres meses consecutivos al alza y un crecimiento del 12,3% desde el piso de marzo. Ahora bien, cabe destacar que la recesión de la construcción fue de carácter notablemente más profundo al de la industria manufacturera (en línea a la magnitud de la caída de la inversión productiva), y, dado el carácter procíclico del sector, resulta lógico que ya haya empezado a recuperarse levemente (es decir, suele mostrar signos positivos antes que la actividad económica).

Continuando con la medición mensual, los principales insumos que jugaron a favor del indicador en junio fueron los artículos sanitarios de cerámica, las placas de yeso, los ladrillos huecos y el asfalto. Contrariamente, los mosaicos junto con los pisos y revestimientos mostraron caídas intermensuales considerables.

Pese a la paulatina recuperación, el ISAC no sólo mostró una caída del 35,2% en la comparación interanual contra junio del 2023, sino que aún se ubica un 29,5% por debajo de su nivel promedio durante todo 2023. De esta forma, el indicador acumuló una contracción del 32,7% i.a. en el primer semestre del año. Al interior del indicador, todos los rubros asociados presentan caídas interanuales considerables.

¿Qué esperamos para el segundo semestre?

Aunque podemos vislumbrar un cambio de tendencia para la actividad económica desde abril, todavía no es suficiente para volver a los niveles previos a la recesión. En tal sentido, dado que durante el primer semestre la industria no evidenció señales claras de recuperación, se abre la incógnita de cara a la segunda parte del año en torno a cuándo llegaría un eventual cambio de tendencia.

A nivel sectorial, prevemos que únicamente las ramas asociadas a los sectores energético, minero y agropecuario (molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos, refinación del petróleo, etc.) tendrán un mejor desempeño en los próximos meses y serán los que traccionen la industria durante el año. Sin embargo, en su conjunto representan menos del 10% de la industria, por lo que la performance agregada del sector fabril dependerá más de lo que ocurra con el resto de las ramas.

Justamente, las industrias más vinculadas a la demanda interna son las más afectadas y las que más demorarán en reactivarse, motivo por el cual creemos que la industria caerá en torno a los dos dígitos en 2024, contrayéndose mucho más que el nivel de actividad.

En cuanto a la construcción, resulta crucial diferenciar la dinámica de la obra pública y la obra privada. Por el lado de la obra pública, difícilmente se vea una recuperación significativa dado el freno al gasto de capital llevado adelante por el Gobierno. Con respecto a la obra privada, la reaparición del crédito hipotecario, el blanqueo y la falta de alternativas de inversión podrían ser factores que jueguen a favor, pero su efecto pleno creemos que recién podrían verse el año entrante.

Más allá de la magnitud de la caída es relevante seguir de cerca la extensión de la recesión: en tanto esta se sostenga en el tiempo, el enfriamiento de la actividad puede comenzar a afectar el nivel de empleo. Si bien esto se verificó fuertemente en el primer trimestre en la construcción, todavía no se avizora en la industria; pero dada su relevancia en la economía, vale la pena seguir de cerca, ya que podría ser un escollo creciente al que se enfrente la actual administración.

 

La actividad habría encontrado su piso

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE, que anticipa la dinámica del PIB) mostró un crecimiento mensual del 1,3% en su medición desestacionalizada, rompiendo una racha de ocho meses consecutivo de caídas. De este modo, la economía vuelve a los niveles de diciembre 2023 – enero 2024 (ya eran meses de recesión), aunque se mantiene un 3,4% por debajo del promedio de 2023.

En paralelo, el EMAE mostró un crecimiento interanual del 2,3%, la primera variación positiva desde noviembre del 2023. No obstante, el incremento interanual se explica principalmente por el desempeño del agro al compararse contra la sequía del 2023: mientras el agro creció un 103,3% i.a., el EMAE excluyendo dicho sector mostró una caída del 5,8% i.a. (-6,6% i.a. en abril).

Si excluimos del análisis al sector externo, la demanda interna habría mostrado una caída interanual del 14,6% en mayo, sumando así seis meses consecutivos de retrocesos. Además, si excluimos a la inversión, el consumo interno también registra caídas en la zona del 14% para mayo.

Al interior del indicador, 9 de los 15 sectores registraron caídas en la comparación interanual, destacándose Construcción (-22,1% i.a), Industria manufacturera (-14,2% i.a) y Comercio mayorista, minorista y reparaciones (-11,41% i.a). Sólo estos tres sectores le restaron 4,6 puntos porcentuales al crecimiento interanual del EMAE. Por su parte, al comparar bienes y servicios, la heterogeneidad es muy marcada: mientras que los bienes crecen 14,6% interanual (pero caen 10,3% si excluimos los productos agropecuarios), los servicios caen al 3,7% i.a.

¿Qué esperamos hacia adelante?

El salto discreto inicial en el tipo de cambio oficial el año pasado, la suba del Impuesto PAIS y la corrección de precios relativos generaron una marcada aceleración inflacionaria inicial que no fue compensada por las paritarias. Como resultado, se evidenció un fuerte deterioro del poder adquisitivo a inicios del mandato, perjudicando así la demanda interna y el consumo. Paralelamente, la política monetaria y fiscal también adquirieron un fuerte sesgo contractivo, agravando el golpe sobre la economía real.

Esta combinación de factores provocó una caída inédita en el nivel de actividad, tanto por la profundidad de la recesión como por su persistencia. Con el correr de los meses, la recomposición de los ingresos no ha sido equivalente a la caída anterior, lo que ha mantenido estancada la demanda interna y ha impedido un rebote rápido en “V”.

Aunque la actividad económica habría encontrado su piso en marzo-abril, esto se debe principalmente a las ramas vinculadas al sector primario, que han traccionado al resto de la economía. Ahora bien, no sólo importa el nivel en el que haga piso la economía, sino también la velocidad de recuperación y su sostenibilidad.

En adelante, persistirá la heterogeneidad sectorial y será clave diferenciar la dinámica del agro en la comparación interanual. Por un lado, la actividad primaria continuaría en franco crecimiento: a) el sector agropecuario recuperándose de la sequía y proyectando una cosecha alineada con el promedio de los últimos años; b) el sector energético en expansión gracias a la producción de petróleo en Vaca Muerta; y c) el sector minero también al alza (la producción industrial minera creció 9,2% i.a. en los primeros 5 meses del año).

Sin embargo, la actividad primaria explica sólo el 15% del producto, por lo que la performance agregada de la economía dependerá más de lo que ocurra con los sectores vinculados a la demanda interna (industria, construcción y comercio, que en conjunto representan 40% del PIB), los cuales enfrentarán un panorama más complejo y una recuperación más lenta que el nivel general.

En este contexto, la economía pasará de verse mayormente afectada por problemas de oferta (como ocurrió en 2023) a sufrir en mayor medida la contracción en la demanda. Dejando atrás el efecto “los pesos queman”, las correcciones de las principales variables macroeconómicas y la caída del salario real implican un marcado freno al consumo frente a “pesos que no alcanzan”.

Justamente, si analizamos el desempeño de la economía desde la demanda son pocos los factores que podrían jugar a favor de un mejor desempeño en materia de actividad:

1) Consumo privado (representa casi un 70% del PIB): Necesita no sólo una recuperación del salario real y el ingreso disponible, sino también una moderación en la caída del empleo que evite una contracción de la masa salarial.

2) Gasto público: Una expansión del consumo público sería contradictoria con el objetivo de consolidación fiscal, por ende, difícilmente juegue a favor.

3) Inversión: Podría incentivarse en ciertos sectores gracias a la aprobación del RIGI y una eventual salida del CEPO, aunque el impacto real no es inmediato y lleva cierto tiempo.

4) Exportaciones netas: La comparación contra la sequía en 2023 aportará un diferencial positivo en 2024 para las exportaciones. A su vez, el impulso de sectores estratégicos también jugará a favor. Del mismo modo, las importaciones se mantendrán en rojo dado su vínculo procíclico con la demanda interna.

 

El Índice de Producción Industrial Manufacturero mostró una caída mensual desestacionalizada del 0,2% en mayo, todavía sin rebotar desde el piso de marzo y un 14% por debajo del promedio de 2023.

El Indicador sintético de la Actividad de la Construcción mostró en mayo una suba mensual desestacionalizada del 6,2%, encadenando el segundo mes consecutivo al alza y acumulando un crecimiento del 8,3% desde el piso de mayo.

Aunque la actividad económica tocó su piso en marzo, el estancamiento se mantiene y la letra de la recuperación se parece más a una L. De hecho, la mayoría de los indicadores adelantados muestran que en junio la mejora fue muy marginal, e incluso algunos sectores se mantienen con caídas mensuales. Aunque podemos vislumbrar un cambio de tendencia desde abril de cara a los próximos meses, todavía no es suficiente para volver a los niveles previos a la recesión.

La producción industrial todavía no repunta

El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI manufacturero) mostró una caída mensual desestacionalizada del 0,2% en mayo y continúa todavía sin rebotar desde el piso de marzo. En la comparación interanual, el índice evidenció una caída del 14,8% y acumula una contracción del 15,2% en lo que va del año.

A excepción de la refinación de petróleo (+2,6%), todas las ramas siguen mostrando caídas en la comparación interanual. Las divisiones con caídas más profundas fueron Muebles y otros (-33,6%), Minerales no metálicos (-28,0%), Automotores (-18,8%) y productos de metal, maquinaria y equipo (-17,3%).

La construcción se recuperó marginalmente por segundo mes

El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) mostró en mayo una suba mensual desestacionalizada del 6,2%, encadenando el segundo mes consecutivo al alza (ya que se corrigió el número de abril, que pasó a registrar un crecimiento respecto a marzo) y acumulando un crecimiento del 8,3% desde el piso de mayo.

Más allá de esta mejora marginal, el sector se ubica en los niveles más bajos desde la salida de la pandemia. En la comparación interanual, el índice registró una caída del 32,6%, acumulando una contracción del 32,2% en lo que va del año.

Los datos del consumo aparente de los insumos para la construcción muestran, con relación a igual mes del año anterior, bajas de 60,4% en artículos sanitarios de cerámica; 48,9% en hierro redondo y aceros para la construcción; 47,8% en asfalto; 47,2% en mosaicos graníticos y calcáreos; 41,8% en pisos y revestimientos cerámicos; 36,7% en placas de yeso; 35,8% en ladrillos.

En cuanto a la encuesta cualitativa para la construcción que realiza INDEC, se muestran expectativas desfavorables con respecto al nivel de actividad esperado para el período junio-agosto: 62,5% de las empresas que realizan principalmente obras privadas prevé que el nivel de actividad del sector no cambiará durante los próximos tres meses, mientras que 25,9% estima que disminuirá y sólo un 11,6% que aumentará. Entre las empresas dedicadas fundamentalmente a la obra pública, 50,0% opina que el nivel de actividad disminuirá durante el período junio-agosto de 2024, mientras que 42,3% cree que no cambiará y 7,7% que aumentará. De todos modos, estos números son algo menos pesimistas que los meses previos, donde, por caso la expectativa de que la obra privada caiga superaba el 43% en diciembre.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Aunque la actividad económica tocó su piso en marzo, el estancamiento se mantiene y la letra de la recuperación se parece más a una L. De hecho, la mayoría de los indicadores adelantados muestran que en junio la mejora fue muy marginal, e incluso algunos sectores se mantienen con caídas mensuales. Aunque podemos vislumbrar un cambio de tendencia desde abril de cara a los próximos meses, todavía no es suficiente para volver a los niveles previos a la recesión.

En lo que refiere a la construcción, parte del sector, asociado a la obra pública, difícilmente vea una recuperación significativa dado el freno al gasto de capital llevado adelante por el Gobierno. Con respecto a la obra privada, la reaparición del crédito hipotecario, el blanqueo, la falta de alternativas de inversión podrían ser factores que jueguen a favor, pero su efecto pleno creemos que recién podrían verse el año entrante.

Por su parte, prevemos que únicamente las ramas asociadas a los sectores energético, minero y agropecuario (molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos, refinación del petróleo, etc.) tendrán un mejor desempeño en los próximos meses y serán los que traccionen la industria durante el año. Sin embargo, en su conjunto representan menos del 10% de la industria, por lo que la performance agregada del sector fabril dependerá más de lo que ocurra con el resto de las ramas.

Justamente, las industrias más vinculadas a la demanda interna -dentro de las cuales se encuentran las asociadas a la construcción-, que cayó alrededor de 11,8% en el acumulado a mayo, son las más afectadas y las que más demorarán en reactivarse, motivo por el que creemos que la industria caerá en torno a los dos dígitos en 2024, contrayéndose mucho más que el nivel de actividad.

Más allá de la magnitud de la caída es relevante seguir de cerca la extensión de la recesión: en tanto esta se sostenga en el tiempo, el enfriamiento de la actividad puede comenzar a afectar el nivel de empleo. Si bien esto se verificó fuertemente en el primer trimestre en la construcción, todavía no se avizora en la industria; pero dada su relevancia en la economía, vale la pena seguir de cerca, ya que podría ser un escollo creciente al que se enfrente la actual administración.

El Índice de Producción Industrial manufacturero (IPI-INDEC) creció un 1,8% con respecto a marzo en su medición desestacionalizada y rompió una racha de seis meses consecutivos a la baja. Sin embargo, el índice aún se ubica en niveles comparables con la salida de la pandemia (agosto del 2020) y un 15,3% por debajo de su promedio entre 2022 y 2023. 

El Indicador sintético de la actividad de la construcción (ISAC-INDEC) mostró una suba mensual desestacionalizada del 1,7% en abril, la primera variación mensual positiva desde julio del 2023 (8 meses consecutivos a la baja). No obstante, la magnitud del incremento resulta sumamente inferior a las caídas evidenciadas en los meses previos (-10% mensual en promedio). 

La actividad económica habría tocado el piso en marzo: la mayoría de los indicadores adelantados muestran que la recuperación iniciada en abril se habría mantenido también en mayo. Por ende, se podría vislumbrar un cambio de tendencia desde abril de cara a los próximos meses, aunque todavía no sería suficiente para volver a los niveles previos a la recesión. 

La industria rebotó tenuemente en abril 

El Índice de Producción Industrial manufacturero (IPI-INDEC) creció un 1,8% con respecto a marzo en su medición desestacionalizada y rompió una racha de seis meses consecutivos a la baja. Sin embargo, el índice aún se ubica en niveles comparables con la salida de la pandemia (agosto del 2020) y un 15,3% por debajo de su promedio entre 2022 y 2023.

En su comparación interanual, el IPI cayó un 16,6% contra abril del 2023, moderando así la caída evidenciada en marzo (-21,4% i.a.). De esta manera, el índice acumuló una caída interanual del 15,4% durante el primer cuatrimestre.

Al interior, todas las ramas industriales mostraron caídas interanuales en abril, destacándose la producción de muebles y otras industrias (-35% i.a.), Minerales no metálicos y metálicas básicas (-25,7% i.a.) y Productos de metal, maquinaria y equipo (-25,1% i.a.). Por su parte, la industria alimenticia (-9,3% i.a.) fue uno de los rubros con mayor incidencia negativa.

Cambio de tendencia en la construcción 

El Indicador sintético de la actividad de la construcción (ISAC-INDEC) mostró una suba mensual desestacionalizada del 1,7% en abril, la primera variación mensual positiva desde julio del 2023 (8 meses consecutivos a la baja). No obstante, la magnitud del incremento resulta sumamente inferior a las caídas evidenciadas en los meses previos (-10% mensual en promedio). En retrospectiva, el índice se ubicó en niveles inferiores a los actuales únicamente entre marzo y mayo del 2020, los meses más duros de la pandemia. Continuando con la medición mensual, los principales insumos que jugaron a favor del indicador en abril fueron las calles, el cemento, y el yeso. Contrariamente, los artículos sanitarios, los mosaicos y los pisos continuaron mostrando caídas intermensuales considerables. 

En la comparación interanual, el ISAC se redujo un 37,2% (5 p.p. menor a la caída de marzo), acumulando una contracción del 32% i.a. para el primer cuatrimestre del año. Al interior del indicador, todos los rubros asociados presentan caídas interanuales desde los dos dígitos. Se registró un fuerte retroceso (-60,6%) en ventas de asfalto (material principalmente asociado a la obra pública). También se contrajo la demanda de hierro redondo (-57,5%), mosaicos graníticos y calcáreos (-54,4%), artículos sanitarios de cerámica (-48,1%) y hormigón elaborado (-46,8%), entre otros insumos. 

¿Qué esperamos hacia adelante? 

La actividad económica habría tocado el piso en marzo: la mayoría de los indicadores adelantados muestran que la recuperación iniciada en abril se 

habría mantenido también en mayo. Por ende, se podría vislumbrar un cambio de tendencia desde abril de cara a los próximos meses, aunque todavía no sería suficiente para volver a los niveles previos a la recesión. Puntualmente, el Índice Construya (evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para construcción) creció un 3,2% durante mayo en la medición desestacionalizada. Del mismo modo, los despachos de cemento avanzaron un 11% mensual según la Asociación de fabricantes de Cemento Portland.

En cuanto a la construcción, resulta crucial diferenciar la dinámica de la obra pública y la obra privada. Por el lado de la obra pública, difícilmente veamos una recuperación frente a un Gobierno que se encuentra realizando un fuerte ajuste en el gasto público, donde aún no muestra intenciones de normalizar el Gasto de Capital.

Con respecto a la construcción privada, la reaparición del crédito hipotecario y la falta de alternativas de inversión podrían ser factores que jueguen a favor. Sin embargo, el aumento de los costos en dólares y la preocupación por los atrasos en las cadenas de pago podrían jugar en contra. En este sentido, el relevamiento de expectativas que publica el INDEC asociado al sector muestra que se está reduciendo el porcentaje de encuestados que espera una nueva caída de la construcción privada en el próximo bimestre (pasó de 41,6% en enero a 32,7% en abril), lo cual se explica por un incremento de los encuestados que proyectan un mantenimiento del nivel actual.

Con respecto a la industria manufacturera, las ramas asociadas a los sectores energético, minero y agropecuario (que se encuentran en franco ascenso) tendrían un mejor desempeño (molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos, refinación del petróleo, etc.).

Por su parte, las industrias más vinculadas a la demanda interna mostrarían una reactivación más paulatina producto de unos ingresos reales deteriorados que lentamente comienzan a repuntar, pero aún se ubican lejos de los niveles previos. En adición, el ingreso disponible tendrá un golpe adicional en junio como consecuencia de los ajustes de tarifas que impactan en el gasto inelástico de las familias.

 

La actividad profundizó el rojo en marzo

El Estimador Mensual de Actividad Económica (el EMAE, por sus siglas, anticipa la dinámica del PIB) mostró una caída mensual del 1,4% en su medición desestacionalizada, acumulando así una caída del 1,8% en lo que va del año y más de un 6% desde el pico de agosto, lo cual sitúa a la economía en su nivel más bajo desde mediados del 2021. Del mismo modo, el indicador evidenció 7 caídas mensuales consecutivas por primera vez desde el inicio de la serie (2004).

A su vez, cabe mencionar que se realizó una considerable corrección retrospectiva: la variación mensual desestacionalizada de febrero se ajustó de -1,2% a -0,01%. En cuanto a la comparación interanual, el indicador cayó un 8,4% (la mayor caída desde agosto del 2020), hilando ya 5 meses consecutivos en rojo y acumulando una caída del 5,3% para el primer trimestre.

Por su parte, si excluimos del análisis al sector externo, la demanda interna habría mostrado una caída interanual del 18,5% en marzo, hilando así cuatro meses consecutivos en rojo y acumulando una contracción del 12% i.a. para el primer trimestre del año.

¿Qué factores explican el magro desempeño de la actividad? El salto discreto inicial en el tipo de cambio oficial, la suba del Impuesto PAIS y la corrección de precios relativos generaron una marcada aceleración inflacionaria que no fue compensada por las paritarias. Como resultado, se evidenció un fuerte deterioro del poder adquisitivo a inicios del mandato, perjudicando así la demanda interna y el consumo. Paralelamente, la política monetaria y fiscal también adquirieron un fuerte sesgo contractivo, agravando el golpe sobre la economía real.

Un pantallazo sectorial

Tanto los Bienes (-10,2% i.a.) como los Servicios (-6,4% i.a.) exhibieron caídas en términos interanuales, hilando cuatro meses consecutivos de contracción y mostrando una recesión generalizada.

La rama de actividad con mayor incidencia en la caída de marzo fue la Industria manufacturera, que cayó un 19,6% interanual, explicando el 60% de la caída del EMAE en la comparación interanual. También se destaca la incidencia negativa de Comercio mayorista, minorista y reparaciones. (-16,7% i.a.) y Construcción (-29,9% i.a.). Estos tres sectores en conjunto aportaron 6,6 puntos porcentuales a la caída interanual del Estimador.

Por el contrario, los amortiguadores fueron las ramas más vinculadas al sector primario, como Agricultura, ganadería, caza y silvicultura y Explotación de minas y canteras, que en conjunto mejoraron el indicador en un 1,1%. De hecho, excluyendo al sector agropecuario del total general, el EMAE habría caído un 9,8% interanual y los Bienes habrían tenido un desplome superior al 16%. Esta dinámica es diametralmente opuesta a lo ocurrido el año pasado, donde el agro se vio castigado por una de las mayores sequías de la historia, pero el resto de la actividad económica se mantuvo relativamente constante.

Entonces, ¿pasó lo peor?

En lo inmediato, los indicadores adelantados de actividad económica mostraron una leve mejora en abril: la mayoría de las estadísticas sectoriales relevadas evidenciaron una moderación en las caídas interanuales. Por ende, estimamos que la actividad económica habría tocado su piso en marzo para comenzar una paulatina recuperación desde abril, ayudada en parte por la llegada de la cosecha gruesa. Sin embargo, si excluimos al agro del análisis, la recuperación se postergaría aún más. Ahora bien, no sólo importa el nivel en el que haga piso la economía, sino también la velocidad de recuperación y su sostenibilidad.

En materia de perspectivas sectoriales, la actividad primaria se encuentra en franco crecimiento: a) el sector agropecuario recuperándose de la sequía y proyectando una cosecha alineada con el promedio de los últimos años; b) el sector energético en crecimiento gracias a la producción de petróleo en Vaca Muerta; y c) el sector minero también al alza (la producción industrial minera creció 8,5% i.a. en el primer trimestre del año). Sin embargo, la actividad primaria explica sólo el 15% del producto.

Como contracara, las ramas más vinculadas al consumo interno (industria, construcción y comercio, que en conjunto representan 40% del PIB) continuarán mostrando fuertes caídas interanuales con una recuperación que llevará su tiempo.

En particular, para la industria manufacturera y el comercio, la recuperación de los ingresos reales (por paritarias que comienzan a repuntar) y una inflación desacelerando podrían reactivar la demanda, aunque no esperamos que en el corto plazo vuelvan a niveles previos a la recesión. Para la construcción, estimamos que la recuperación será todavía más lenta, con una obra pública que esta vez no jugará a favor.

En este contexto, la economía pasará de verse mayormente afectada por problemas de oferta (como ocurrió en 2023) a sufrir en mayor medida la contracción en la demanda. Dejando atrás el efecto “los pesos queman”, las correcciones de las principales variables macroeconómicas y la caída del salario real implican un marcado freno al consumo frente a “pesos que no alcanzan”.

Justamente, si analizamos el desempeño de la economía desde la demanda son pocos los factores que podrían jugar a favor de un mejor desempeño en materia de actividad:

1) Consumo privado (representa casi un 70% del PIB): Necesita no sólo una recuperación del salario real y el ingreso disponible, sino también una moderación en la caída del empleo que evite una contracción de la masa salarial.

2) Gasto público: Una expansión del consumo público sería contradictoria con el objetivo de consolidación fiscal, por ende, difícilmente juegue a favor.

3) Inversión: Podría incentivarse en ciertos sectores mediante reformas estructurales y una eventual salida del CEPO, aunque el impacto real no es inmediato y lleva cierto tiempo.

4) Exportaciones netas: La comparación contra la sequía en 2023 aportará un diferencial positivo en 2024 para las exportaciones. A su vez, el impulso de sectores estratégicos también jugará a favor. Del mismo modo, las importaciones se mantendrán en rojo dado su vínculo procíclico con la demanda interna.

 

La industria siguió en rojo durante marzo

El Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI) evidenció una caída del 6,3% mensual desestacionalizada en marzo y una contracción del 21,1% en la comparación interanual (la mayor desde abril del 2020).

De esta manera, la producción industrial mostró una reducción del 14,8% i.a en el primer trimestre y acumula una caída del 17,5% entre octubre y marzo (6 meses en rojo), lo cual la sitúa en niveles de junio del 2020, cuando la economía se estaba recuperando de la pandemia.

A su interior, las 16 divisiones de la industria manufacturera presentaron caídas interanuales. Los mayores rojos se vieron en “Muebles y colchones”, y “Otras industrias manufactureras” (40,4%), “Productos minerales no metálicos” (35,8%), “Maquinaria y equipo” (-37,9%;) e “Industrias metálicas básicas” (-34,0%).

La construcción no encuentra piso

El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) reflejó una caída del 14,2% mensual desestacionalizada en marzo y una marcada contracción del 42,2% en la comparación interanual. En ambos casos, se tratan de las mayores caídas desde mediados del 2020, cuando la economía se vio afectada por la pandemia.

De esta manera, la construcción evidenció una reducción del 30,3% i.a. en el primer trimestre del año e hila ocho meses consecutivos a la baja (acumula una caída del 36,4% entre agosto y marzo).

Al interior del indicador, cayeron bien por encima de los dos dígitos todos los insumos vinculados a la construcción en marzo. Se destacan las caídas en “Asfalto” (-69,2% i.a.), “Hierro” (-54,3% i.a.) y “Cemento Portland” (-43,1% i.a.). En paralelo, la dinámica de este sector también afectó la producción industrial vinculada, retroalimentando el golpe a la actividad económica durante los dos primeros meses del año.

¿Qué esperamos hacia adelante?

El periodo de correcciones macroeconómicas que está transitando el Gobierno tuvo como consecuencia un fuerte deterioro en la actividad en el primer trimestre, explicado por varios factores: 1) La corrección de los principales precios relativos (tipo de cambio, tarifas de servicios públicos) que golpearon al consumo privado y a las ramas principalmente vinculadas a la demanda interna; y 2) El fuerte recorte del Gasto de Capital (-87% i.a. en términos reales en el primer trimestre), lo cual generó un freno abrupto en la obra pública.

No obstante, la actividad económica habría alcanzado su piso en marzo: la mayoría de los indicadores adelantados muestran una recuperación parcial en el margen para abril, lo cual podría implicar un cambio de tendencia de cara a los próximos meses.

Por el lado de la industria manufacturera, la recuperación de los ingresos reales por paritarias que comenzaron a repuntar y una inflación desacelerando podrían reactivar la demanda, aunque no volvería en el corto plazo a los niveles normales. Además, una mejor evolución de los sectores energético y agropecuario, que repercuten en ramas industriales como molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos, etc. podrían impulsar el repunte.

En cuanto a la construcción, estimamos que el recupero de la actividad será más lento que el de la industria. Si bien la obra pública continuará jugando en contra producto del recorte fiscal, la reaparición del crédito hipotecario y la falta de alternativas de inversión podrían ser factores que reactiven la obra privada. Sin embargo, pese a una mejora que podría darse en el margen, la construcción no recuperaría en el corto plazo los niveles previos a la recesión.

La actividad continuó en rojo durante febrero

El sendero de correcciones macroeconómicas y la relativa estabilidad cambiaria-financiera evidenciada en los últimos meses tienen como contracara una economía real en recesión que aún no muestra signos de mejora.

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) del INDEC mostró en febrero una contracción interanual del -3,2%, hilando así cuatro meses consecutivos en rojo y acumulando una caída del 3,6% i.a. para el primer bimestre del año.

Paralelamente, la medición desestacionalizada mostró una reducción del 0,2% mensual en febrero, acumulando ya una caída del 5,4% desde el pico de la actividad en agosto del 2023 (seis caídas consecutivas) y situando a la economía en el menor nivel desde mediados del 2021. No obstante, cabe destacar que se realizó una considerable corrección hacia atrás. Por caso, la variación mensual desestacionalizada de enero pasó de -1,2% a -0,8%.

¿Qué factores explican el magro desempeño de la actividad? El salto discreto inicial en el tipo de cambio oficial, la suba del Impuesto PAIS y la corrección de precios relativos generaron una marcada aceleración inflacionaria que no fue compensada por las paritarias. Como resultado, se evidenció un fuerte deterioro del poder adquisitivo a inicios del mandato, perjudicando así la demanda interna y el consumo. Paralelamente, la política monetaria y fiscal también adquirieron un fuerte sesgo contractivo, agravando el golpe sobre la economía real.

Un pantallazo sectorial a la actividad económica

Como aspecto negativo, ocho sectores registraron caídas en la comparación interanual, entre los que se destacan Construcción (-19,1% i.a.), Intermediación Financiera (-12,1% i.a.), Industria Manufacturera (-8,4% i.a.) y Comercio Mayorista, Minorista y Reparaciones (-5,5% i.a.). En su conjunto, aportaron 3,1 puntos porcentuales a la caída interanual del estimador agregado. Por el contrario, el rubro Explotación de minas y canteras (+11,7% i.a.) fue el que mayor incidencia positiva aportó a la variación interanual del EMAE, seguido por Agricultura, ganadería, caza y silvicultura (+5,5% i.a.).

Por su parte, tanto los Bienes (-3,7% i.a.) como los Servicios (-2,0% i.a.) exhibieron caídas en términos interanuales, acumulando tres meses consecutivos de contracción y mostrando una recesión generalizada. Sin embargo, el sector primario comenzó a actuar como amortiguador (parcial): los Bienes hubieran caído un 5,3% de no ser por el sector agropecuario. Dicha dinámica es justamente la opuesta a lo ocurrido durante 2023, donde el agro se vio castigado por una de las mayores sequías de la historia, pero la actividad económica excluyendo dicho rubro se mantuvo relativamente constante.

¿Qué esperar hacia adelante?

En lo inmediato, los indicadores adelantados de actividad económica muestran que la recesión continuó en marzo: la gran mayoría de las estadísticas sectoriales relevadas mostrando una contracción (a excepción de las vinculadas al sector primario), reflejando incluso caídas de dos dígitos para los rubros vinculados al comercio minorista, la construcción y la industria manufacturera.

Como consecuencia, no descartamos una nueva caída de la actividad en marzo, mes en el cual probablemente la actividad económica toque su piso para luego rebotar (al menos transitoriamente) producto de la cosecha gruesa. Sin embargo, si excluimos al agro del análisis, la recuperación se postergaría aún más. En este marco, más allá de que la cosecha gruesa jugará a favor en el segundo trimestre, estimamos que el nivel de actividad mostraría una contracción del 3,5% i.a. en el promedio del año.

En pocas palabras, la economía pasará de verse mayormente afectada por problemas de oferta (como ocurrió en 2023) a sufrir en mayor medida la contracción en la demanda: para el presente año estimamos que el consumo privado mostrará una caída más pronunciada que la actividad económica. Dejando atrás el efecto “los pesos queman”, las correcciones de las principales variables macroeconómicas y la caída del salario real implican un marcado freno al consumo frente a “pesos que no alcanzan”.

Por su parte, la actividad económica en 2024 estará caracterizada por un desempeño con marcada heterogeneidad a su interior: el sector primario (petróleo, gas, agropecuario y pesquero; que representa 15% del PIB) podría mostrar un crecimiento cercano al 10% i.a. en promedio; traccionado por la recuperación del agro (luego de la sequía) y una mayor competitividad cambiaria (aunque se deteriora rápidamente).

En la vereda opuesta, ramas más vinculadas al consumo interno (industria, construcción, comercio, que representan 40% del PIB) mostrarán caídas; en un contexto de fuerte deterioro del ingreso disponible de los hogares y una marcada contracción del gasto público.

Industria: cinco meses consecutivos en rojo

La industria cayó -9,9% i.a. en febrero, acumulando una contracción de -11,1% i.a. en el primer bimestre del año. Del mismo modo, el índice desestacionalizado mostró una caída mensual del -0,7%, hilando cinco meses consecutivos con cifras negativas (caída acumulada del 11% entre octubre y febrero).

A su interior, todas las ramas se contrajeron en los primeros dos meses del año. Por su parte, teniendo en cuenta las micro ramas industriales (una totalidad de 68 sectores), el 70% se ubicó en rojo durante el primer bimestre, marcando un máximo desde principios de 2020.

El impacto más pronunciado en febrero se observó en Bienes de Capital (-25,2% i.a.), con ramas como “Otros equipos e instrumentos” y “Maquinaria y equipo” mostrando marcadas caídas (-32,6% i.a. y -33,6% i.a. respectivamente). Por su parte, los Bienes de Uso Intermedio cayeron -9,0% i.a, con fuertes contracciones en Industrias metales básicas (-23,1% i.a.), Productos minerales no metálicos (-18,6% i.a.), Pinturas (-22,6% i.a.), entre otras.

A su vez, los Bienes de Consumo no Durable se deterioraron -4,8% i.a., en parte gracias a la producción de Alimentos y bebidas (-1,8% i.a.), sector que se recupera tras la sequía del año pasado (la molienda de oleaginosas creció 48,4% i.a.) y tiende a depender menos del ciclo económico dada su naturaleza. En este sentido, dado que Alimentos y bebidas representa un cuarto del Índice, la recuperación en la molienda de oleaginosas atenuó la caída industrial: en caso de excluir al sector, el nivel general habría mostrado una contracción del 13,2% i.a. en febrero.

Construcción: nueva caída de doble dígito

La construcción mostró una caída mucho mayor: -24,6% i.a. en febrero, acumulando una retracción de -23,1% i.a. en el primer bimestre del año. A su vez, el índice desestacionalizado se deterioró un -2,6% mensual, hilando siete meses consecutivos con caídas (acumula -24,3% entre agosto y febrero).

Al interior del indicador, se observa que cayeron todos los insumos vinculados a la construcción en febrero. Las caídas más pronunciadas fueron Asfalto (-64,9% i.a.), Hierro (-45,9% i.a.) y Hormigón (-34,8% i.a.). En paralelo, la dinámica de este sector también afectó la producción industrial vinculada, retroalimentando el golpe a la actividad económica durante los dos primeros meses del año.

¿Qué esperamos?

Difícilmente veamos una recuperación de estos sectores en el corto plazo. De hecho, según indicadores adelantados de la actividad económica, el rojo también se mantuvo en marzo: los despachos de cemento (insumo vinculado a la obra pública) cayeron -42,9% i.a., el índice construya (proxy de la obra privada) se deterioró un -40% i.a., la producción de autos cayó un 29,4% i.a, entre otros.

Como resultado, estimamos un primer trimestre con un fuerte deterioro en el nivel de actividad económica. El periodo de correcciones macroeconómicas que está transitando el Gobierno tiene como consecuencia un fuerte deterioro en la actividad, explicado por varios factores: 1) La corrección de los principales precios relativos (tipo de cambio, tarifas de servicios públicos) que golpean al consumo privado y a las ramas principalmente vinculadas a la demanda interna; y 2) El fuerte recorte del Gasto de Capital (-87% i.a. en términos reales en el primer bimestre), lo cual generó un freno abrupto en la obra pública.

Por el contrario, la evolución del agro y el sector energético, así como algunas ramas industriales asociadas a ellas (molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos, entre otros) podrían exhibir un desempeño positivo. Sin embargo, sólo moderarán el desplome industrial y el freno en la construcción durante los primeros meses del año.