Las “Tasas Chinas” bajo amenaza: ¿qué pasa en el Gigante Asiático?

Síntesis

•China se constituyó en las últimas décadas como el principal motor de crecimiento de la economía global, siendo uno de los principales actores en el flujo de comercio e inversiones y animando la actividad económica en un mundo que más recientemente se encontraba acusando el impacto de la crisis subprime.

•No obstante, el gigante asiático se encuentra deteniendo su marcha, enfrentando una serie de transformaciones, con sus principales motores de crecimiento bajo amenaza y lidiando con una crisis inmobiliaria.

•El gobierno chino aún cuenta con herramientas para evitar una agudización de la crisis inmobiliaria, aunque su crecimiento se verá afectado de forma negativa, evento que desafía a nuestra economía a delinear estrategias de diversificación de destinos de exportación a futuro.

Las “Tasas Chinas” bajo amenaza: ¿qué pasa en el Gigante Asiático?

China se constituyó en las últimas décadas como el principal motor de crecimiento de la economía global, siendo uno de los principales actores en el flujo de comercio e inversiones. Mientras que en 2001 concentraba el 4% del flujo comercial (importaciones + exportaciones), en 2022 explicó el 14,5%. En el mismo lapso su participación en el PIB mundial -medido a Paridad de Poder Adquisitivo (PPP) – trepó a cerca del 20% desde menos del 7% a inicios de siglo. Asimismo, en 2001 China acaparaba menos del 3% del stock mundial de IED en el extranjero, mientras que en 2022 representó el 13,7%.

No obstante, luego de una década creciendo a un ritmo promedio del 8% anual (2009-19), erigiéndose como el principal animador de una economía global que se encontraba acusando el impacto de la crisis subprime, con una demanda pujante que ayudó a sostener el precio de las commodities en beneficio de países como el nuestro, el Gigante Asiático está deteniendo su marcha.

Por un lado, hacia finales de 2022 el gobierno chino puso fin a su política de Covid Cero, dejando atrás una extendida lucha que generó que ciudades enteras se cerraran en el lapso 2020-22, lo que afectó negativamente a su tasa de crecimiento (4,5% a/a).

Sin embargo, la actividad no repuntó como se esperaba en 2023. La evolución del Producto en el 2T anotó un magro 0,8% t/t y desaceleró respecto al 1T del 2023 (+2,2% t/t). Asimismo, el avance de los precios mostró una marcada desaceleración, anotando en julio su menor registro de -0,3% i.a. -repuntando levemente en agosto (+0,1% i.a.).

Esto elevó los temores del ingreso a un sendero deflacionario que tensó aún más la situación económica, dado que este escenario presionaría a la baja el precio de los activos, postergaría un ya debilitado consumo y elevaría el peso de las deudas contraídas.

¿Qué está pasando en China?

La economía china viene sufriendo una serie de transformaciones. En primer lugar, en 2022 la población se redujo por primera vez desde 1961. Si bien esta dinámica estuvo influida por el COVID-19, esta tendencia es previa. Y es que, a pesar de comenzar a abandonar la política de único hijo en 2015 y de comenzar incluso a fomentar familias más numerosas desde 2021, la tasa de natalidad continuó decreciendo en los últimos años.

En segundo lugar, sobresale una creciente tasa de desempleo urbano juvenil -de 16 a 24 años- que orilló el 22% en junio de 2023 (vs 15% en 2021) y que, luego de ello, las estadísticas oficiales dejaron de publicar. Esta tendencia puede estar siendo influida por un crecimiento económico insuficiente para absorber a la nueva fuerza laboral. Esto se da en el marco de un crecimiento de la población en edad de trabajar -15 a 64 años- que viene reduciéndose ininterrumpidamente desde el 2017.

De este modo, China se enfrenta a fenómenos similares a los que lidian economías más maduras. Si bien pertenece a las economías más grandes, aún tiene un largo recorrido para converger con los países más desarrollados. Su PIB per cápita -medido a precios PPA 2011- aún se encuentra muy por debajo de Estados Unidos (-72%), la Unión Europea (-60%) o incluso países vecinos como Corea del Sur (-60%) y Japón (-56%).

Asimismo, los principales motores de su crecimiento económico, a saber, las exportaciones (+20% PIB), por un lado, y la inversión (+40% PIB), en particular en el sector inmobiliario (25% del PIB), por el otro, se encuentran afectados por una serie contingencias.

En los primeros ocho meses de 2023, las exportaciones acumularon una caída del 6% y las importaciones anotaron otro 8% i.a. Una de las principales razones detrás de ello es la guerra comercial en curso con Estados Unidos -ejemplo de ello es la Inflation Reduction Act (IRA) en USA, que impone requerimientos de componentes nacionales a la industria de vehículos eléctricos-, que ha hecho que la economía asiática comience a perder participación en dicho mercado. A ello se le suma la desaceleración económica que transita la UE.

No obstante, aún es pronto para vislumbrar la tendencia que seguirá el comercio bilateral, ya que se advierte que, lejos de desacoplarse, podría derivar en una “tercerización” -reexportar desde terceros países como Vietnam, por ejemplo-; o bien empujar a una relación más estrecha con bloques como la UE -aliado tradicional de EE.UU.- y otros países, fragmentando el comercio internacional.

La crisis del Real Estate

Más grave aún es la crisis inmobiliaria en curso. En los últimos años, el sector dinamizó la economía asiática y fue un gran receptor de inversión de gobiernos locales, desarrolladores privados y como destino de ahorro de las familias chinas.

No obstante, se fue gestando una burbuja que, con el freno en la marcha del crecimiento económico, se enfrenta a una caída en las ventas de viviendas que sólo en 2022 se contrajeron un 28% anual. Para peor, según las proyecciones del FMI, la recuperación comenzaría recién entrado el 2024 y sólo para los desarrolladores públicos.

En estas condiciones, grandes operadores inmobiliarios, como el conocido Evergrande, se encuentran en serios inconvenientes financieros, con demora en pagos de deudas, en especial aquellas contraídos en el exterior y entrega de viviendas incumplidas.

En consecuencia, la evolución interanual de los precios de las nuevas construcciones viene cayendo hace más de un año -al igual que de las construcciones existentes-. A su vez, visto por regiones, se observa que las ciudades de menores ingresos son las más castigadas, mientras que las cuatro principales regiones sostienen su precio.

¿Cuál es la importancia del Real Estate y cómo surgió la burbuja?

En 1994, como parte de la transformación hacia un sistema económico “socialista de mercado”, el gobierno chino reformuló el sistema tributario, medida que descentralizó una serie de obligaciones ahora a cargo de los gobiernos regionales y, a su vez, recortó la participación que tenían en los ingresos fiscales.

En este contexto, los gobiernos locales, en búsqueda de nuevas fuentes de financiamiento, comenzaron a vender derechos de propiedad de tierras[1] y, como consecuencia, a elevar sistemáticamente los precios por ellas controlados.

El land finance system permitió a las gestiones descentralizadas cumplimentar con los objetivos económicos diseñados por el gobierno central, con un sistema político que incentiva a un esquema de competencia entre las gestiones locales en presentar un desempeño exitoso en pos de que los administradores logren avanzar y promover su carrera política.

Este sistema permitió generar ingresos por rentas presentes y futuras y funcionó como garantía para la obtención de préstamos bancarios; ingresos que luego eran volcados por las regiones para invertir en obras de infraestructura y desarrollo urbano.

De esta forma, y en medio de un crecimiento vigoroso, la población urbana más que se duplicó, alcanzando un 64% en 2022 del total de la población, mientras que en 1994 era de tan sólo un 30%.

No obstante, esto condujo a un exceso de apalancamiento e inversión. Por caso, durante 2022 las autoridades chinas ordenaron a Evergrande la demolición de un complejo de 39 edificios con destino turístico en la provincia de Hainan.

Asimismo, luego de la reforma fiscal y una serie de regulaciones un nuevo actor, denominado Local Government Financial Vehicles (LGFVs), comenzó a tomar protagonismo en el sistema financiero chino.

La función de estas empresas públicas consiste en colocar bonos de las ciudades en el mercado, generar financiamiento para la inversión en infraestructura y alcanzar los objetivos económicos de las regiones, generando una extensiva red de conexiones entre sectores –real estate, bancos, compañías de seguro, etc- Según estimaciones del FMI, la deuda de los LGFVs trepó al 50% del PIB en 2022.

De hecho, sectores financieros como el Shadow Banking se encuentran muy expuestos tanto a las LGFVs como al real estate. Estas instituciones, que ofrecen intermediación crediticia y ejercen sus actividades por fuera de los marcos regulatorios de la banca tradicional, son un segmento muy monitoreado a escala mundial.

Por el contrario, con una banca tradicional china predominantemente estatal y muy regulada, el Shadow Banking ofrece financiamiento para la compra de terrenos y activos demandados tanto por la banca tradicional, como las LGFVs y el real estate.

En este marco, en medio del freno de la marcha económica y la crisis inmobiliaria, la exposición del Shadow Banking produjo en mayo de este año que la empresa Xinhua Trust quebrara.

Por último, si bien la banca tradicional ha iniciado un fuerte proceso de desapalancamiento del shadow banking -a excepción de las pequeñas, más rezagadas-, aún se encuentran muy expuestas. Asimismo, las hipotecas trepan al 30% de los préstamos realizados por los bancos públicos.

Riesgos y derivaciones

El escenario de un eventual estallido del real estate tiene ciertas limitaciones a la hora de pensar en un contagio masivo hacia el resto de los sectores y un colapso de la actividad China.

Las regulaciones segmentan geográficamente a la banca tradicional. Esto se debe a que los bancos se ven obligados a prestar servicios dentro de las regiones y sólo si cuentan con una licencia pueden realizar en otra, aunque de contar con ella las presiones de los gobiernos locales para redirigir el crédito dentro de la región desalientan las operaciones extrarregionalas.

En segundo lugar, el gobierno chino cuenta con herramientas que podrían apuntalar al sector y evitar una caída profunda. En concreto, aún podría reducir las tasas de interés -en agosto, el PBOC recortó por segunda vez al hilo la tasa a un año, situándola en 2,5%-, haciendo más asequible la compra de viviendas y, al contar con el monopolio de la tierra, puede evitar un descenso muy abrupto de los precios.

También cuenta con espacio fiscal para apuntalar al consumo. No obstante, dos son las razones para el pesimismo en torno a dicha política: 1) el consumo no es un componente dinámico en una economía asiática con una elevada tasa de ahorro; 2) la confianza del consumidor está desplomada -tal así que las autoridades dejaron de publicar dicha estadística en abril de este año-, por lo que, lejos de fomentar el consumo, los estímulos fiscales podrían derivar en un ahorro mayor. Por estas razones es que nace el interrogante de si china se encamina a la llamada “trampa japonesa”.

No obstante, la delicada situación requiere audacia por parte de las autoridades. De hecho, la precipitación de la crisis que derivó en las quiebras mencionadas se inició con la política three red lines tomada en 2020, la cual impuso fuertes requisitos para que los desarrolladores puedan rollear deudas y derivó en la insolvencia de muchos de ellos.

Asimismo, sortear la crisis tomará tiempo. La oferta deberá acoplarse a una población que se encuentra decreciendo, ergo, una menor demanda en el largo plazo. De todos modos, aún hay espacio para ampliar el total de la población urbana (hoy en 64% vs +80% en países como USA), con una tasa de crecimiento que viene desacelerando.

Por otro lado, si se agudizara la crisis inmobiliaria -con su potencial contagio-, no sólo impactaría en forma directa el desempeño económico chino, sino que además afectaría la capacidad fiscal de los gobiernos locales para estimular el crecimiento económico.

Impactos en Argentina

Este escenario podría afectar negativamente a la Argentina. De forma directa, una menor demanda China podría presionar a la baja el precio de las commodities. Para dimensionar, en un escenario sin crisis, el FMI ya estima un crecimiento chino desacelerándose en 2023-28 al 4% anual, con el precio de las commodities no energéticas cayendo anualmente 2,8% y 1% en 2023 y 2024, respectivamente.

De forma indirecta, afectaría a importantes socios comerciales de Argentina como Brasil. Con exportaciones de Brasil a China más vinculadas al desempeño de la actividad y la industria, como el hierro y el cobre -a diferencia de nuestro país, que exporta esencialmente alimentos-, las commodities metálicas que ya se estiman cayendo al 2,6% a/a en 2024 (aunque crecerían 3,5% a/a en 2023) podrían verse muy afectadas.

Como corolario, la diversificación de los destinos de exportación -de bienes y servicios- será clave a futuro. Estrategias para estrechar aún más los lazos con mercados asiáticos como India -el de mayor población mundial-, Vietnam, Tailandia y esfuerzos por una mayor penetración en el UE -con los recursos de Vaca Muerta, por ejemplo- debe trascender los signos políticos de los gobiernos de turno.

[1] De jure las tierras, propiedad del estado, son arrendadas, con plazos de usufructo que alcanzan los 70 años para los terrenos destinados a propiedades residenciales.

Déficit comercial por sexto mes consecutivo

Síntesis

• En agosto el saldo comercial exhibió un déficit por sexto mes consecutivo, acumulando en el año un rojo récord, sólo superado por 2018.

• Los volúmenes exportados -impactados por la sequía- registraron una caída por noveno mes consecutivo, mientras que las cantidades importadas alcanzaron su nivel más alto desde noviembre de 2017.

• Hacia adelante, el agotado crecimiento de la deuda comercial, que ya acumula USD 7.800 M entre Ene-Jul, no será suficiente para compensar la aguda escasez de divisas, las mayores restricciones y, en menor medida, el encarecimiento por la devaluación post-PASO y el impuesto PAIS (7,5%), que esperamos redunden en una caída de los volúmenes importados no-energéticos.

Déficit comercial por sexto mes consecutivo

En agosto el saldo comercial exhibió un nuevo déficit (-USD 1.000 M), hilvanando un semestre en rojo y alcanzando un déficit comercial superior a los USD 6.200 M en el acumulado del año, marca superada sólo por 2018. Cabe recordar que en Enero-Agosto 2022 se había acumulado un superávit comercial de USD 2.200 M.

Las exportaciones se desplomaron nuevamente en su comparación interanual. Sumaron cerca de USD 5.800 M (-22% i.a.), con volúmenes en caída (-12% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, continúan disminuyendo (-12% i.a.).

Las importaciones, debido a los menores precios, también retrocedieron. Las compras externas alcanzaron los USD 6.900 M (-12% i.a.), descenso determinado por un marcado retroceso en los precios (-18% i.a.), pero repuntando en los volúmenes importados (+7% i.a.).

Los términos de intercambio (TDI, relación entre precios de exportación e importación) crecieron anualmente por segundo mes consecutivo. Gracias a ello, el déficit comercial de agosto fue USD 800 M menor en 2023 de lo que hubiera sido bajo los precios internacionales de 2022. Asimismo, los TDI se ubican 11% por encima del promedio histórico (2004-22).

Exportaciones, ¿una caída sin piso?

Producto de la sequía, el complejo sojero fue el principal motor de la caída de las ventas externas. Las exportaciones de Porotos de Soja (-77% i.a., -USD 150 M) y Aceite de soja (-71% i.a., -USD 440 M) explicaron el fuerte deterioro en la performance del complejo. De esta forma, la caída acumulada del conjunto de productos de soja en 2023 trepó a -USD 8.200 M i.a.

Por otro lado, también afectado por las inclemencias climáticas, se destacaron las reducciones tanto del Maíz (-71% i.a., -USD 160 M) como del Trigo (-80% i.a., -USD 120 M), con una caída acumulada de ambos productos en torno a los -USD 5.500 M i.a.

Como resultado, las exportaciones de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (-26% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-17% i.a.), y con precios retrocediendo (-11% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-28% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-13% i.a.) y con precios que no acompañaron (-17% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) también anotaron un fuerte retroceso (-13% i.a.), debido a una marcada caída en sus cantidades vendidas (-12% i.a.) y precios que no ayudaron a compensar (-2% i.a.). Los principales subrubros detrás de este desempeño son Productos químicos y conexos y Materia plásticas y sus manufacturas, con decrementos anuales de USD 1.300 M (-32% i.a.) y USD 230 M (-29% i.a.), respectivamente, en el acumulado del año.

Los volúmenes importados tocan un máximo en 6 años

Los volúmenes importados tuvieron el registro más alto desde noviembre del 2017. En primer término, la adquisición de porotos de soja para compensar el faltante por la sequía siguió empujando las importaciones no-energéticas. Las compras treparon a USD 520 M en agosto (+USD 310 M i.a.), llegando a representar el 8% de las importaciones -valor récord para un mes de agosto- y 9% en el acumulado de las importaciones realizadas en el año. Así, las importaciones netas de porotos de soja (descontando las exportaciones) totalizaron en los primeros ocho meses de 2023 los USD 4.000 M, explicando cerca de 6 de cada 10 dólares del déficit comercial.

Por otra parte, los volúmenes importados de usos vinculados a la producción registraron un repunte en todos los usos: Piezas y Accesorios de Bienes de Capital (+22% i.a.), Bienes de Capital (+11% i.a.) y Bienes Intermedios (+8% i.a.).

Por el contrario, se desplomaron los volúmenes de Vehículos y automotores de pasajeros (-87% i.a.). No obstante, visto el sector automotriz en su conjunto, las compras externas totalizan en el año USD 8.200 M (+8% i.a.), con las autopartes creciendo un 16% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+6% i.a.). Con todo, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 2.200 M (+13% i.a.).

Balanza energética, ¿retornando al superávit?

La balanza energética acumula en 2023 un déficit de USD 1.000 M, bien por debajo de los USD 5.200 M del año pasado. El sector arrojó un resultado mensual positivo de USD 75 M y rompió una racha de catorce años de déficit mensual para un mes de agosto. Las importaciones retrocedieron de forma abrupta (-54% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-32% i.a.) y en los precios (-33% i.a.). Las exportaciones retrocedieron en menor medida (-15% i.a.), con un marcado crecimiento de los volúmenes (+16% i.a.) que fue más que compensado por precios jugando en contra (-25% i.a.).

De este modo, la balanza energética retorno al déficit habitual, aunque muy por debajo del promedio de -USD 2.600 M de los últimos 11 años (2011-21). Asimismo, luego de un largo ciclo deficitario iniciado en 2011 -y brevemente interrumpido en 2020-, el gran desempeño en materia energética está generando que el saldo comercial acumulado en los últimos 12 meses comience a tender al superávit.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Las exportaciones mostrarán una importante merma este año. Los estragos de la histórica sequía que atraviesa Argentina, sumado a los menores precios promedio, significarán pérdidas en las exportaciones agrícolas que podrían superar los USD 20.000 M (equivalentes a cerca de 4 meses de importaciones).

Asimismo, en materia de importaciones, si bien retrocediendo respecto al 2022, se encuentran en niveles por encima de lo esperado, aún en el marco de una aguda escasez de divisas y múltiples restricciones de acceso al mercado oficial de cambios. El sostenimiento del nivel de importaciones responde a la búsqueda por evitar una caída mayor en la actividad que afecte negativamente el empleo.

Como contracara, las reservas del BCRA sufrieron una marcada reducción. A su vez, fueron factores relevantes fuentes alternativas de financiamiento, como el swap de monedas con China, con un uso próximo a los USD 3.000 M entre Jun-Sep, y el crecimiento de la deuda comercial.

De hecho, mientras que el saldo comercial devengado (ICA) acumuló un rojo entre Ene-Jul de USD 5.200 M, el BCRA logró acumular USD 3.600 M en el mismo lapso (MULC-caja). Detrás de ello, fue clave el crecimiento exponencial de la deuda comercial, que estimamos ya trepa a USD 7.800 M de nueva deuda neta en 2023, situándose en un stock de USD 39.200 M.

No obstante, hacia adelante diversos factores redundarán en una caída de los volúmenes importados no-energéticos. La escasez y menor ingreso de divisas fruto del impacto de la sequía, las mayores restricciones, un menor uso de yuanes para importar -en agosto la utilización rondo sólo los USD 15 M diarios, muy por debajo de los USD 55 M y USD 60 M junio y julio, respectivamente- y, en menor medida, el encarecimiento por la combinación entre la devaluación post-PASO y el impuesto PAIS (7,5%) afectarán negativamente las importaciones.

Por el contrario, estos factores a la baja serán parcialmente compensados por la incertidumbre propia del contexto electoral y la aceleración inflacionaria que morigeran el encarecimiento del tipo de cambio y alientan la demanda por importaciones ante las expectativas de un tipo de cambio mayor a futuro.

Con todo, el descenso de las compras externas limitará la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales, afectando de forma negativa la actividad económica.

El déficit comercial se profundizó en julio

Síntesis

  • En julio el saldo comercial exhibió un déficit por quinto mes consecutivo, acumulando en el año un rojo récord, sólo superado por 2018.
  • Las exportaciones -impactadas por la sequía- registraron una caída por octavo mes consecutivo, mientras que el valor de las importaciones volvió a retroceder, principalmente por los menores precios, aunque con volúmenes que se sostienen por encima de lo esperado.
  • Hacia adelante, la aguda escasez de divisas, el encarecimiento por la devaluación post-PASO y el impuesto PAIS (7,5%) y las mayores restricciones redundarán en una caída de los volúmenes importados no-energéticos. 

El déficit comercial se profundizó en julio

En julio el saldo comercial exhibió un nuevo déficit (-USD 650 M), hilvanando cinco meses consecutivos en rojo y acumulando un déficit comercial superior a los USD 5.000 M en el acumulado del año, marca superada sólo por 2018.

Las exportaciones se desplomaron por octavo mes consecutivo en su comparación interanual. Sumaron cerca de USD 6.000 M (-22% i.a.), con los volúmenes en caída (-12% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, continúan disminuyendo (-11% i.a.).

Las importaciones, debido a los menores precios, sufrieron la caída interanual más elevada del 2023. Las compras externas alcanzaron los USD 6.700 M (-19% i.a.), descenso determinado por un marcado retroceso en los precios (-15% i.a.) y en menor medida en los volúmenes (-5% i.a.).

Los términos de intercambio (TDI, relación entre precios de exportación e importación) crecieron anualmente luego de un semestre a la baja. A pesar de esta mejora, si se hubiesen mantenido los TDI de 2022 el déficit comercial acumulado sería USD 1.000 M menor en lo que va del año. No obstante, aún los TDI se ubican 10% por encima del promedio histórico (2004-22).

 

Exportaciones: una caída sin piso

Producto de la sequía, el complejo sojero fue el principal motor de la caída de las ventas externas. Las exportaciones de Porotos de Soja (-92% i.a., -USD 260 M), Aceite de soja (-40% i.a., -USD 180 M) y Harina y pellets de soja (-35% i.a., -USD 380 M) explicaron el fuerte deterioro en la performance del complejo. De esta forma, la caída acumulada del conjunto de productos de soja en 2023 trepó a -USD 5.000 M i.a..

Por otro lado, también afectado por las inclemencias climáticas, se destacaron las reducciones tanto del Maíz (-41% i.a., -USD 540 M) como del Trigo (-72% i.a., -USD 150 M), con una caída acumulada de ambos productos en torno a los -USD 5.200 M i.a.

De esta forma, el Maíz, el Trigo y el Complejo Sojero explican el 80% de la caída interanual de las exportaciones acumuladas entre Ene-Jul.

Como resultado, las exportaciones de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (-41% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-36% i.a.), y con precios retrocediendo (-9% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-26% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-12% i.a.) y con precios que no acompañaron (-16% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI), evidenciaron un estancamiento en sus cantidades vendidas (-1% i.a.), que, en conjunto con precios soplando levemente en contra (-3%), explicaron la merma registrada (-3% i.a.).

Importaciones a la baja, pero por encima de lo esperado

La adquisición de porotos de soja siguió empujando las importaciones no energéticas. Las compras treparon a USD 570 M en julio (+USD 340 M i.a.), llegando a representar el 8% de las importaciones -valor récord para un mes de julio- y 9% en el acumulado de las importaciones realizadas en el año (ver gráfico debajo). Así, las importaciones netas de porotos de soja (descontando las exportaciones) totalizaron en el primer semestre -USD 3.500 M, explicando cerca de 7 de cada 10 dólares del déficit comercial.

Esta dinámica se explica por las necesidades de una industria del crushing de soja local enseñando una elevada capacidad ociosa, afectada por el desplome en la cosecha. Las compras de poroto son utilizadas para su transformación y posterior comercialización como aceite y harina y pellets.

Los volúmenes importados de usos vinculados a la producción registraron un repunte en todos los usos: Bienes de Capital (+7% i.a.) y Bienes Intermedios (+5% i.a.) repuntaron luego del descenso registrado en junio, y Piezas y Accesorios de Bienes de Capital (+7% i.a.) hilvanó dos meses de crecimiento consecutivo y se coloca como el rubro de mayor dinamismo en lo que va de 2023.

Por el contrario, las importaciones del sector automotriz retrocedieron por primera vez en 2023 (-9% i.a.). No obstante, totalizan en el año USD 7.000 M (+10% i.a.), con las autopartes creciendo un 16% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+11% i.a.). Sin embargo, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 2.100 M (+6% i.a.).

La balanza energética mejorando

La balanza energética acumula en 2023 un déficit de USD 1.000 M, bien por debajo de los USD 4.600 M el año pasado. En julio, el sector arrojó un resultado negativo de USD 340 M, profundizando el rojo acumulado en Enero-Junio. Las importaciones retrocedieron de forma abrupta (-61% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-56% i.a.), y en menor medida en los precios (-11% i.a.). Las exportaciones registraron un gran desempeño (+17% i.a.), con un marcado crecimiento de los volúmenes (+96% i.a.), pero con precios redondeando un semestre a la baja (-38% i.a.).

De este modo, la balanza energética retorno al déficit habitual, aunque muy por debajo del promedio de -USD 2.000 M de los últimos 11 años (2011-21).

¿Qué esperamos hacia adelante?

Las exportaciones mostrarán una importante merma este año. Los estragos de la histórica sequía que atraviesa Argentina, sumado a los menores precios promedio, significarán pérdidas en las exportaciones agrícolas que podrían superar los USD 20.000 M (equivalentes a cerca de 4 meses de importaciones).

Asimismo, en materia de importaciones, si bien retrocediendo respecto al 2022, se encuentran en niveles por encima de lo esperado, aún en el marco de una aguda escasez de divisas y múltiples restricciones de acceso al mercado oficial de cambios.

Aún a pesar de una de las peores sequías que se tenga registro, se sostuvo este nivel de importaciones por encima de lo esperado para evitar una caída mayor en la actividad y afectar de forma negativa el empleo. Producto de ello, las reservas del BCRA sufrieron una marcada reducción.

Asimismo, fuentes de financiamiento alternativas como el swap de monedas con China y el crecimiento de la deuda comercial fueron factores relevantes. De hecho, mientras que el saldo comercial devengado (ICA) acumuló un rojo entre Ene-Jul de USD 4.400 M, el BCRA logró acumular USD 3.600 M en el mismo lapso (MULC-caja). Detrás de ello, fue clave el crecimiento exponencial de la deuda comercial, que estimamos ya trepa a USD 7.000 M de nueva deuda neta en 2023.

No obstante, hacia adelante diversos factores redundarán en una caída de los volúmenes importados no-energéticos. La escasez y menor ingreso de divisas fruto del impacto de la sequía, las mayores restricciones y el encarecimiento por la combinación entre la devaluación post-PASO y el impuesto PAIS (7,5%) afectarán negativamente las importaciones.

Asimismo, la incertidumbre propia del contexto electoral y la aceleración inflacionaria que afectará los ingresos reales y el consumo redundarán en una menor demanda por importaciones.

Dicho descenso de las compras externas limitará la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales, afectando de forma negativa la actividad económica.

La inflación persiste y afecta al crecimiento mundial

Síntesis

• El FMI y el Banco Mundial revisaron al alza sus proyecciones de crecimiento para 2023 ante el buen desempeño del consumo privado y la actividad en medio del fuerte ciclo de alzas de tasas de interés.

• No obstante, la resistencia a la baja de la inflación en las principales economías y las subas adicionales de tasas de referencia que generó afectarán el crecimiento global en 2024.

• De concretarse alguno de los riesgos a la baja que podrían afectar a la economía global, Argentina podría sufrir una menor demanda por sus exportaciones, pero verse beneficiada por un aumento en el precios de las commodities.

 

Las perspectivas internacionales para 2023 tuvieron una leve mejora. El Banco Mundial (BM) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) lanzaron, recientemente, la actualización de sus proyecciones para el escenario 2023 y 2024. Ambos organismos coincidieron mejorando las estimaciones para 2023 (+0,4 p.p. BM, +0,2 p.p. FMI), pero no así en 2024 (-0,3 p.p. BM, sin cambios FMI).

El WEO (World Economic Outlook) del FMI proyectó un crecimiento global del 3%, implicando una desaceleración interanual de 0,5 p.p. y un registro muy por debajo del promedio histórico de 3,8% (2000-19). En tanto, las proyecciones para 2024 se mantuvieron sin cambios (3%).

La región latinoamericana se espera crezca 1,9% en 2023 (+0,3 p.p.), sufriendo una marcada desaceleración interanual (-2 p.p.), previéndose una leve mejora en 2024 (+2,2%). Destaca el desempeño de nuestro principal socio comercial Brasil, que transita una de sus mejores campañas agrícolas, con un crecimiento de 2,1% (+1,2 p.p.) en 2023, pero estimándose una abrupta desaceleración en 2024 al 1,2%.

La inflación mundial se revisó a la baja para 2023, trepando a 6,8% (-0,2 p.p.), una desaceleración interanual de 1,9 p.p., y al alza en torno al 5,2% en 2024 (+0,3 p.p.), tasas que aún se ubican muy por encima de los valores pre pandemia (3,5% en 2017-19). La resistencia que presenta la inflación núcleo, que se estima en 6% para 2023 y 4,7% para 2024, es la principal razón para un escenario más pesimista en 2024. Estos registros se encuentran muy alejados del 2% que tienen como objetivo los principales bancos centrales (ver gráfico).

¿Qué factores subyacen detrás de las perspectivas para 2023 y 2024 ¿cuáles son los principales riesgos a la baja? ¿cómo se verá afectada la economía local?

Una economía global endeble

El consumo interno sostiene la actividad en las principales economías. En medio de un fuerte ciclo de subas de tasas de interés por parte de los principales bancos centrales, mercados laborales resilientes se encuentran permitiendo sostener el consumo y la actividad, razones para un pronóstico más optimista en 2023.

Dicho consumo se vuelca al sector de servicios. Economías como la norteamericana crecieron durante el segundo trimestre por encima de lo esperado a un ritmo del 2,4% anual, con una marcada contribución del consumo privado en servicios de 1 p.p. (vs 0,2 p.p. bienes), y la FED de Atlanta espera que el crecimiento se eleve al 4,1% durante el tercer trimestre.

En este sentido, actores del sector de servicios esperan que se sostenga la actividad durante julio. La encuesta realizada por S&P para construir el PMI de servicios a los principales gerentes de la rama de servicios -un indicador utilizado para anticipar el nivel de actividad, donde valores por encima de 50 indican una mejora o aumento respecto al mes anterior- arrojó como resultado que se espera un leve crecimiento durante julio en las principales economías, a contramano de lo que esperan aquellos relacionados a la industria manufacturera. Resultados que se vienen repitiendo a lo largo del año.

Como consecuencia, los volúmenes del comercio global sufrirán una desaceleración durante 2023. Un crecimiento global sostenido por el consumo interno de servicios implica una menor actividad de la industria manufacturera y un menor consumo de bienes transables, a lo que se suman barreras comerciales que debilitan el comercio. De este modo, se espera que los volúmenes del comercio internacional crezcan 2% en 2023, para mejorar al 3,7% en 2024, valores muy por debajo del promedio histórico (4,9%).

Asimismo, este consumo sostenido genera inflaciones más rígidas a la baja. Una desaceleración a un ritmo mucho menor al esperado y aún muy alejada de la meta del 2%, en conjunto con mercados de trabajo recalentados y consumo sostenido generan una disyuntiva en torno a detener o continuar con la subida de tasas.

En este marco, las expectativas de inflación se encuentran muy volátiles en el corto plazo -pero ancladas en el largo plazo-. Por caso, luego de las primeras quiebras en marzo de los bancos regionales Sillicon Valley Bank y Signature Bank en EE.UU., el mercado comenzó a descontar que la FED comenzaría a descender las tasas durante este año.

Lejos de ello, el ciclo de subas continuó hasta julio acumulando una suba de 75 p.b., ubicando a la tasa de referencia en el rango de los 5,25%-5-50%, la más elevada en 22 años. Por cierto, la estrategia está comenzado a dar buenos resultados, luego que los datos de inflación de julio marcaran que continua la desaceleración en el IPC núcleo -excluido alimentos y energía-. A lo realizado por la FED, le seguiría luego el BCE (Banco Central Europeo), llevando la tasa a 4,25% y el BoE (Banco de Inglaterra), elevándola a 5,25%.

Por estas razones, el BM redujo sus perspectivas de crecimiento para 2024. Las consecuencias que tendrá el tightening monetario y sus efectos rezagados, afectarán la inversión, el consumo y la actividad en general durante el segundo semestre de 2023 y 2024.

Riesgos a la baja

Inflación. La inflación podría ser mayor a la esperada por diversos factores, como una inercia mayor debido a la robustez de mercados laborales y salarios reales crecientes, shocks de oferta de materias primas por un recrudecimiento de la Guerra entre Rusia y Ucrania -la Iniciativa de Granos del Mar Negro, que permite que fluyan las exportaciones por dicho lugar, se encuentra suspendido desde finales de julio- o fenómenos climáticos como “El Niño”, generando sequía en el hemisferio norte. Eventos de esta naturaleza podrían derivar en políticas monetarias más contractivas y riesgos de que las expectativas de inflación de largo plazo se desanclen.

Inestabilidad financiera. La volatilidad de las expectativas de corto plazo con respecto al sendero de tasas que seguirán los bancos centrales podría generar nuevas caídas en el precio de los activos, empeorando las condiciones crediticias. Asimismo, políticas monetarias más restrictivas generan mayores tensiones a en los balances de las instituciones financieras y los mercados inmobiliarios, con peligros de default de hipotecas, derrumbe de los precios y el consecuente contagio al resto de los sectores, en particular al bancario que presenta un grado de exposición elevado en las economías avanzadas. De suceder este escenario, el BM estima que la economía global experimentaría una recesión durante 2024.

Menor crecimiento de China. Luego del repunte de la actividad experimentado en el primer trimestre de 2023 (+2,2% t/t) debido al fin de las restricciones y la política de “COVID cero”, la economía asiática sufrió una fuerte desaceleración en el segundo trimestre (+0,8% t/t). Los indicadores anticipados de la actividad -como el PMI- no presentan mejoras para julio en el sector manufacturero, pero, al igual que en el resto de las economías, sí para el sector de servicios. Para peor, en julio las exportaciones (-14,5% i.a.) e importaciones (-12,4% i.a.) sufrieron la caída interanual más aguda desde la pandemia en febrero de 2020. Por último, este crecimiento menor al esperado se ve acechado por un mercado inmobiliario (1/5 del PIB) que no logra estabilizarse y presenta serios inconvenientes en los proyectos abordados en las regiones de menores ingresos, con una débil demanda hacia los desarrollos del sector privado -representan el 25% del sector- a los cuales el sistema bancario se encuentra muy expuesto.

Riesgos de default soberanos. La disparada de tasas puso en jaque a un conjunto de países emergentes y de bajos ingresos que, producto de la pandemia, vieron crecer con fuerza su deuda pública, llevándola a niveles históricamente elevados. Asimismo, los reducidos buffers fiscales para enfrentar el nuevo contexto de altas tasas implican menos herramientas para evitar un contagio a la actividad económica. A un nivel de tasas que implica que el 25% de las economías emergentes y en desarrollo se encuentren por encima de los 1.000 p.b. en junio -vs 6,8% hace dos años-., un escenario de tasas mayores podría derivar en tensiones de deuda soberanas.

Impactos en la economía argentina

Los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos, ajenos al devenir de la economía mundial: el agudo shock de la sequía, sumado a las inconsistencias macroeconómicas, altos y crecientes niveles de inflación y una elevada incertidumbre propia de los años electores.

Asimismo, si bien Argentina se encuentra aislada de los mercados financieros globales, sigue siendo relevante analizar las vías de contagio del panorama mundial a nuestra economía, destacándose el canal comercial.

Menor crecimiento mundial. La desaceleración global le restaría dinamismo a la demanda por nuestras ya deterioradas exportaciones. Hacia 2024 el menor crecimiento global en general y de Brasil (1,2% en 2024 vs 2,1% en 2023), China (4,5% vs 5,2%) y Estados Unidos (1% vs 1,8%) en particular podría debilitar la demanda por los productos de exportación locales, mucho peor de existir un virtual desencadenamiento de una crisis financiera global. Asimismo, esto afectaría negativamente los precios de las commodities: el FMI proyecta que los precios de commodities no energéticas retrocedan 4,8% en 2023 y 1,4% en 2024, aunque aún se encontrarían un 39% y 37% por encima del nivel de precios de 2019, respectivamente.

Inflación. Una mayor rigidez la baja podría correr el techo de las tasas de interés, derivando en (1) un fortalecimiento del dólar vis a vis un debilitamiento de las commodities, generando condiciones financieras más duras para nuestros principales socios comerciales, como Brasil, y una salida de capitales emergentes en el marco del “flight-to-quality”; (2) un sendero de reducción de tasas en 2024 que parte de un techo mayor, resultando en niveles de tasas más elevados en un contexto donde Argentina se ve obligada a retornar a los mercados financieros para rollear el elevado vencimiento de deudas de cara a 2025.

No obstante, si la razón de un descenso menor de los precios se da por una sequía más aguda en el hemisferio norte o un recrudecimiento de la guerra entre Rusia y Ucrania, Argentina podría verse beneficiada por el aumento en el precio de las commodities en un escenario de menor necesidad de importación de combustibles por la puesta en marcha del Gasoducto NK.

Más yuanes para importar: ¿cuáles son los sectores más beneficiados?

Síntesis

Los sectores que importan sus principales bienes desde China tienen un espacio mayor para sostener su nivel de actividad. Dentro de ellos destacan Electrodomésticos y electrónica de consumo y Equipamiento eléctrico y generación.

Además, los sectores más beneficiados son los que presentan una mayor dependencia de las importaciones en su proceso productivo.

Hacia adelante, la mayor utilización de yuanes permitiría compensar de forma parcial la caída de la actividad agropecuaria, aunque esto dependerá de la discrecionalidad y el destino de su uso.

 

El shock exógeno de la sequía, que implicará una reducción de las exportaciones por encima de los USD 20.000 M este año, está afectando gravemente a la economía. La actividad agropecuaria registró en mayo la caída interanual más pronunciada de la serie histórica (-44% i.a.), al tiempo que la actividad en general hilvanó en junio un segundo mes a la baja (-5,5% i.a.).

En este marco, el BCRA se desprendió en el primer semestre de USD 3.100 M netos por sus operaciones en el MULC y no logró acumular divisas en un periodo típicamente favorable por el ingreso de la cosecha gruesa, un hecho que sólo tuvo lugar en 2009 y 2018.

Para peor, se inicia un segundo semestre en donde la estacionalidad en el MULC no jugará a favor -el BCRA promedia ventas por USD 2.200 M en los últimos 12 años- con Reservas Netas (sin DEG) negativas que ya rozan los – USD 8.000 M, el valor más reducido de la serie histórica.

En medio de las negociaciones a contrarreloj con el FMI para conseguir el desembolso de fondos que permita atenuar la frágil situación de las reservas, la profundización de los lazos económicos, financieros y políticos con China vuelve a tomar protagonismo: la utilización del swap de monedas para realizar importaciones y pagar los vencimientos de junio al FMI, la autorización para la apertura de cajas de ahorro y cuentas corrientes en yuanes (renminbi) y la habilitación por parte de la CNV a la negociación de valores negociables en yuanes son algunas muestras de esto.

¿Qué relevancia está tomando el Yuan?

La última negociación del swap por un monto total de libre disponibilidad de USD 10.000 M iba a permitir, en un principio, abonar con yuanes las importaciones de origen chino. No obstante, a medida que el drenaje de reservas fue ganando escala y las negociaciones con el equipo técnico del FMI se alargaban, la naturaleza en la utilización de los yuanes fue tomando diferentes características:

(1) el hito disruptivo de abonar con yuanes próximos a los USD 1.000 M al FMI en los vencimientos correspondientes a junio; (2) una marcada aceleración en el uso de los renminbis en las intervenciones realizadas por el BCRA en el MULC, derivando en un desplazamiento del dólar en las ventas realizadas durante el mes de mayo y junio. De hecho, durante dichos meses lejos de vender dólares, el BCRA logró comprar.

No obstante, durante las últimas semanas, al calor de la extensión de las negociaciones con el FMI, el BCRA tendió a retomar la venta neta de dólares -mejorando esta semana, a raíz del aumento de las liquidaciones por el nuevo “dólar agro”- ante una marcada desaceleración en la utilización de yuanes. Ante la confirmación de que no se contará con los desembolsos del FMI para abonar los USD 2.600 M (31/7), podría utilizarse nuevamente los yuanes para cumplir con el vencimiento del organismo. De suceder este escenario, el primer tramo se consumiría por completo y se comenzarían a utilizar los USD 5.000 M correspondientes al segundo.

Dichas intervenciones en yuanes, destinadas en su mayoría a satisfacer la demanda por importaciones de origen chino, disparan las siguientes preguntas: ¿cuáles son los sectores más beneficiados? ¿permitirá evitar una caída de la actividad?

¿Qué importamos desde China?

El saldo comercial con China es crecientemente deficitario. Sólo en 10 de los últimos 33 años Argentina logró un superávit en el intercambio bilateral, que desde 2008 se encuentra en un firme terreno negativo y trepó a USD 9.600 M durante 2022, el más elevado en toda la historia.

Desde 2020 China es el principal origen de nuestras importaciones (+20% del total), con compras concentradas en Bienes Intermedios (33%), Bienes de Capital (30%) y piezas y accesorios (22%), es decir, principalmente bienes manufacturados.

Además de industrializada, la canasta exportadora de China a Argentina se encuentra diversificada. Los principales 10 productos que importamos durante 2022 sólo concentraron cerca del 18% de las compras totales, con bienes como circuitos impresos eléctricos (3,5%), glifosato (3,1%) y partes de aparatos de radiodifusión (2%) en los primeros puestos.

En contraposición, la canasta exportadora de Argentina hacia China se encuentra fuertemente concentrada y primarizada, con dos productos como Porotos de Soja (36%) y Carne Bovina (26%) explicando más de la mitad de las colocaciones.

Asimismo, cuando se observan los principales sectores importadores destaca una fuerte predominancia por aquellos relacionados a la electrónica, la industria química, agroquímica y la automotriz.

El sector de Electrodomésticos y electrónica de consumo explicó casi 25% de las importaciones realizadas desde el Gigante Asiático, y muestra una elevada concentración en China de las importaciones totales del sector (64%). Le sigue la Industria Química, representando el 12% de las importaciones desde China, origen que explica el 27% de las compras externas que realiza el sector.

Se suman con un 6% de las compras externas la Industria Automotriz (sólo 9% del total del sector), con compras relacionadas a las autopartes; Agroquímicos (30%); y Equipamiento eléctrico y generación, explicado por productos como grupos electrógenos y lámparas LED y con una participación muy elevada en las compras totales del sector (55%).

Otros sectores -si bien con un nivel de importaciones menor- realizan sus principales compras en la nación asiática. Dentro de ellos, se encuentran Indumentaria (59%), Juguetes (61%), Bicicletas y Cochecitos (76%) y Marroquinería (76%).

Las importaciones son fundamentales para el proceso productivo de la industria, y particularmente para varios de los sectores alcanzados. Equipos Eléctricos importa un 66% de los insumos que utiliza en el proceso de producción (de consumo intermedio[1]); Equipos Informáticos el 58%; y Químicos el 38%.

A éstos puede agregarse Motos -ubicado dentro de Otro equipo de transporte– con 67%, sector que realiza el 50% de sus importaciones desde China, y otros como Caucho y Plástico (25%) y Textil (17%), con una participación de las compras de origen chino orillando el 16% y 48% del total, respectivamente.

Todos estos sectores muestran una relevancia de las importaciones en sus procesos productivos por encima del promedio de la economía en su conjunto (10%).

En suma, las importaciones en yuanes permitirían sostener el nivel de actividad en determinados sectores industriales. Esto se debe a la importancia de China como origen de las compras externas y la relevancia de las importaciones para el proceso productivo.

Perspectivas

La profunda caída de la actividad del agro -que se hace sentir sobre todo a lo largo del segundo semestre- podría ser parcialmente compensada por un conjunto de sectores que logra sostener niveles de actividad para nada despreciables. En este sentido, si bien el Índice de Producción Manufacturero (IPI) retrocedió 1,5% s.e. mensual en mayo, entre Ene-May aún se sostiene 2% por encima de 2022 y levemente por encima (0,3%) de la etapa Ago-Dic.

La mayor utilización de deuda comercial y de yuanes en importaciones son factores que contribuyen a un desempeño mejor al esperado. De hecho, China representó el 16% -detrás de Estados Unidos (23%) y Brasil (21%)- del total de USD 11.900 M del crecimiento de la deuda externa privada (comercial+financiera) entre 2022 y el primer trimestre de 2023. Recursos que además le permiten al Gobierno generar y sostener empleo mientras se encamina a la contienda electoral.

Sin embargo, restará ver la efectividad de una herramienta tan específica como los yuanes para importar. Las discrecionalidades en su uso (pago al FMI, intervención en el MULC) y en su destino (sectores beneficiados) arrojan una incógnita en torno a los posibles impactos macroeconómicos. Por caso, no todos los sectores ponderan de la misma manera en el IPI: electrónica, rubro de mayor preponderancia en las compras a China, tiene un impacto directo acotado del 3,4% vs 12,6% de actividades como la Química.

Por último, con un uso que ya supera los USD 3.600 M a la fecha, el alivio financiero del swap y su ritmo de utilización no será suficiente para cubrir completamente las necesidades del Gobierno hasta diciembre. Por lo tanto, no descartamos que, por razones de actividad (importaciones), cambiarias (mayor poder de fuego) y solvencia (pago al FMI) se inicien a futuro negociaciones para extender el acuerdo por otros USD 5.000 M (o, eventualmente USD 8.000 M) restantes del swap.  

Por supuesto, estos diferentes “conejos” conseguidos por el Gobierno -deuda comercial, swapno hacen más que generar desafíos adicionales para la próxima administración, con un stock de deuda privada cada vez más elevado y compromisos con las autoridades asiáticas con fecha de repago e intereses inciertos.

[1] El consumo intermedio consiste en el valor de los bienes y servicios consumidos como insumo por un proceso de producción excluidos los activos fijos, cuyo consumo se registra como consumo de capital fijo.

El déficit comercial mensual más elevado en 40 años

Síntesis

  • En junio el saldo comercial exhibió un déficit mensual récord (el más elevado en más de 40 años), algo inusual para un mes típicamente superavitario.
  • Las exportaciones -impactadas por la sequía- registraron la caída más elevada desde la sequía 2008/09 y las importaciones volvieron a retroceder, con compras externas de porotos en niveles récord.
  • Hacia adelante, la aguda escasez de divisas y el impacto de la sequía redundarán en una caída de los volúmenes importados no energéticos, parcialmente compensados por el aumento de la deuda comercial y el swap con China.

El déficit comercial más elevado de 2023

Aun siendo un mes típicamente superavitario -se exporta gran parte de la cosecha gruesa- en junio el saldo comercial exhibió el déficit mensual más elevado desde la década de los 80’ (-USD 1.700 M), acumulando un rojo de  USD 4.400 M, sólo superado por 2018.

Las exportaciones registraron la caída interanual más elevada desde la sequía de la campaña 2008/09. Sumaron USD 5.350 M (-35% i.a.), con los volúmenes desplomándose (-24% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, continúan disminuyendo (-14% i.a.).

Las importaciones, luego de un leve repunte de los volúmenes en mayo, retornaron a la baja. Las compras externas alcanzaron aproximadamente los USD 7.200 M (-17% i.a.), descenso determinado por un retroceso en los precios (-10% i.a.) y los volúmenes (-8% i.a.).

Los términos de intercambio (TDI, relación entre precios de exportación e importación) siguen soplando levemente en contra. En junio descendieron nuevamente (-4% i.a.), anotando un semestre de caída ininterrumpida en forma interanual. Si se hubiesen mantenido los TDI de junio 2022, el saldo comercial habría anotado un déficit levemente inferior, dando cuenta que el rojo del mes estuvo explicado principalmente por el desempeño de los volúmenes. No obstante, los TDI se ubican un 11% por encima al promedio histórico (2004-22).

¿Qué productos explican la caída en las exportaciones? ¿cuáles permitieron un mayor dinamismo de las importaciones? ¿qué esperamos hacia adelante?

Descenso récord en las exportaciones

El complejo sojero fue el principal motor de la caída de las ventas externas. Las exportaciones de Aceite de soja (-52% i.a., -USD 430 M) y Harina y pellets de soja (-35% i.a., -USD 430 M) explicaron el fuerte deterioro en la performance del complejo. De esta forma, la caída acumulada de ambos productos en 2023 trepó a -USD 3.300 M i.a., explicada por el desplome en la cosecha producto de la sequía.

Por otro lado, se destacaron las reducciones tanto del Maíz (-32% i.a., -USD 300 M) como del Trigo (-71% i.a., -USD 160 M), con una caída acumulada de ambos productos en torno a los -USD 4.500 M i.a., acusando la extrema gravedad de las inclemencias climáticas.

Como resultado, las exportaciones de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (-37% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-34% i.a.), con precios retrocediendo levemente (-4% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-36% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-22% i.a.) y con precios que no acompañaron (-18% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI), luego de un trimestre al alza, sufrieron un desplome en sus cantidades vendidas (-25% i.a.), que, en conjunto con precios soplando en contra (-10%), explicaron la merma más elevada desde el 2020 (-32% i.a.).

Las importaciones de soja siguen al alza

La adquisición de porotos de soja siguió empujando las importaciones no energéticas. Las compras treparon a USD 880 M (+USD 450 M i.a.), llegando a representar el 12% de las importaciones -valor récord para un mes de junio- y 9% en el acumulado de las importaciones realizadas en el año (ver gráfico debajo). De este modo, las importaciones netas de porotos de soja (descontando las exportaciones) totalizaron en el primer semestre -USD 3.000 M, explicando cerca de 7 de cada 10 dólares del déficit comercial.

Esta dinámica se explica por las necesidades de una industria del crushing de soja local enseñando una elevada capacidad ociosa, afectada por el desplome en la cosecha. Las compras de poroto son utilizadas para su transformación y posterior comercialización como aceite y harina y pellets.

Los volúmenes importados de usos vinculados a la producción, como Bienes de Capital (-13% i.a.) y Bienes Intermedios (-3% i.a.) volvieron a retroceder luego de un mayo al alza. En tanto, Piezas y Accesorios de Bienes de Capital, redondeó un cuatrimestre en subida (+2% i.a.), colocándose como el rubro de mayor dinamismo en lo que va de 2023.

Asimismo, las importaciones del sector automotriz siguen al alza. Totalizan en el año USD 6.100 M (+13% i.a.), con las autopartes creciendo un 18% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+11% i.a.). No obstante, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 2.000 M (+18% i.a.).

Balanza energética

La balanza energética acumula en 2023 un déficit de USD 770 M. En junio, el sector arrojó un resultado negativo de USD 550 M, profundizando el rojo acumulado en Enero-Mayo. Las importaciones retrocedieron 50% i.a., arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-42% i.a.) y en menor medida en los precios (-13% i.a.). Las exportaciones cayeron marcadamente (-38% i.a.), pero principalmente por la abrupta reducción en los precios (-37% i.a.), ya que los volúmenes permanecieron relativamente estables (+0,4% i.a.).

De este modo, la balanza energética retorno al déficit habitual del primer semestre, aunque muy por debajo del promedio de -USD 1.400 M de los últimos 11 años (2011-21), en gran medida explicado por el buen desempeño del primer semestre tanto de las cantidades exportadas (+14% i.a.), como importadas (-26% i.a.).

¿Qué esperamos hacia adelante?

Las exportaciones mostrarán una importante merma este año. Los estragos de la histórica sequía que atraviesa Argentina, sumado a los menores precios promedio, significarán pérdidas en las exportaciones agrícolas que podrían superar los USD 20.000 M (equivalentes a cerca de 4 meses de importaciones).

Por otra parte, más allá de la efectividad de los nuevos anuncios de un dólar mayor para el denominado “dólar agro” y la incorporación del maíz en los beneficios, la producción de las economías regionales se encuentra también muy golpeada por las inclemencias climáticas. Según el último informe regional de junio de CONINAGRO, de las 19 economías regionales relevadas 9 se encuentran en crisis o presentan signos de esta. Entre ellas, destacan las consecuencias de la sequía en la producción de Algodón (-30% i.a); Peras y Manzanas y Vino y Mosto (-21% i.a.); y Cítricos Dulces (-18% i.a.).

En materia de importaciones, si bien retrocediendo respecto al 2022, se encuentran en niveles por encima de lo esperado, aún en el marco de una aguda escasez de divisas y múltiples restricciones a las importaciones.

La activación del swap con China permitirá aliviar a sectores más dependientes de proveedores de este origen, como Electrónica de consumo y Electrodomésticos y Equipamiento eléctrico y generación, los cuales importan desde China el 64% y 55% de sus compras totales, respectivamente. De hecho, desde mayo se registra un uso intensivo de los yuanes que ha tendido a desplazar al dólar en las intervenciones del BCRA en el MULC.

Además, estimamos que el crecimiento de la deuda comercial seguirá siendo clave. La negociación con diferentes sectores (como el petrolero y automotriz) para extender los plazos de financiamiento de las importaciones, permite al gobierno mantener un nivel elevado de importaciones (ICA-devengado), sin incurrir en una salida de divisas (MULC-caja). Como resultado, luego de crecer USD 8.600 M durante 2022, estimamos que la deuda comercial de bienes durante Enero-Junio habría sumado cerca de otros USD 5.000 M.

Por último, la acuciante necesidad de la industria del crushing de importar porotos de soja, sumado a la demanda estacional de gas licuado durante el inverno serán factores que ayuden a sostener las compras en los próximos meses.

Las buenas noticias en torno al Gasoducto NK también ayudan. El cumplimiento de los plazos estipulados, la puesta en funcionamiento y su consecuente aumento en la producción, sumado a un invierno que sería más caluroso de lo común, implicarán una menor necesidad de divisas, aunque no la suficiente para revertir el déficit estructural de la balanza energética en 2023.

Con todo, la aguda escasez de divisas y el impacto de la sequía redundarán en una caída de los volúmenes importados no energéticos. En tanto el impuesto PAIS (7,5%) para el grueso de las importaciones de bienes y los fletes no serán suficientes para desalentar las compras externas en un escenario de un sostenido consumo privado y una elevada brecha y apreciación cambiaria. Dicho descenso de las importaciones limitará la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales, sumado a una posible retracción del consumo privado como consecuencia de las mayores presiones inflacionarias de las recientes medidas.

Saldo comercial: un mayo para el olvido en el frente externo

Síntesis

Con términos del intercambio soplando levemente en contra, en mayo el saldo comercial exhibió un abultado déficit (el más elevado del año), algo inusual para un mes típicamente superavitario. De hecho, desde inicios de siglo sólo en dos oportunidades se observó un rojo para este mes (2017 y 2018).

• Las exportaciones -impactadas por la sequía- acumulan un semestre en caída, en tanto que las importaciones mermaron en menor medida, producto de un repunte en los volúmenes que cortó con una racha de cinco meses en baja.

• Hacia adelante, la aguda escasez de divisas y el reducido saldo comercial para 2023 fruto de la sequía irremediablemente acentuará la caída de los volúmenes importados no-energéticos, limitando la potencial expansión del mercado interno.

 

El déficit comercial más elevado de 2023

Aun siendo un mes típicamente superavitario -comienza a exportarse gran parte de la cosecha gruesa- en mayo el saldo comercial exhibió el déficit más elevado de 2023 (USD 1.200 M), cuando en mayo de 2022 se verificaba un superávit de USD 370 M. De hecho, desde inicios de siglo sólo en dos oportunidades se observó un rojo comercial para este mes (2017 y 2018). De esta forma, el resultado externo se encontró en terreno negativo por tercer mes al hilo.

Las exportaciones acumulan un semestre en caída. Sumaron USD 6.200 M (-25% i.a.). Los volúmenes volvieron a retroceder (-13% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, disminuyeron por 4° mes al hilo (-14% i.a.), retornando a los niveles de 2019.

Las importaciones también mermaron, pero en menor proporción, gracias a una recuperación en los volúmenes. Las compras externas alcanzaron aproximadamente los USD 7.300 M (-7% i.a.), descenso determinado por un retroceso en los precios (-10% i.a.), dado que los volúmenes enseñaron un leve repunte (+4% i.a.).

Los términos de intercambio (relación entre precios de exportación e importación) siguen soplando levemente en contra. En mayo descendieron nuevamente (-4,1% i.a.)  alcanzando 5 meses de caída ininterrumpida en forma interanual. Si se hubiesen mantenido los TDI de mayo 2022, el saldo comercial habría anotado un déficit algo menor (en torno a los USD 1.000 M), dando cuenta que el rojo del mes estuvo explicado principalmente por el desempeño de los volúmenes. No obstante, los TDI se ubican un 13% por encima al promedio histórico (2004-22).

¿Qué productos explican la caída en las exportaciones? ¿cuáles permitieron un mayor dinamismo de las importaciones? ¿qué esperamos hacia adelante?

Las exportaciones siguen mostrando una importante caída

El complejo sojero fue uno de los principales motores de caída de las ventas externas. Las exportaciones de Aceite de soja (-45% i.a., -USD 390 M) y Harina y pellets de soja (-16% i.a., -USD 200 M) explicaron el fuerte deterioro en la performance del complejo. De esta forma, la caída acumulada de ambos productos en 2023 trepó a -USD 2.400 M i.a. (-54% i.a. en cantidades), arrastrada por la demora y desplome en la cosecha producto de la sequía, sumado al adelantamiento de ventas fruto de las ediciones anteriores del dólar soja.

Por otro lado, se destacaron las reducciones tanto del Maíz (-47% i.a., -USD 430 M) como del Trigo (-88% i.a., -USD 400 M), con una caída acumulada de ambos productos en torno a los -USD 4.100 M i.a., acusando la extrema gravedad de las inclemencias climáticas.

Como resultado, las exportaciones de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (-37% i.a.), arrastradas por una fuerte caída en los volúmenes (-34% i.a.), con precios retrocediendo levemente (-4% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-29% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-15% i.a.) y con precios que no acompañaron (-16% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) continúan siendo el único rubro cuyas cantidades crecen (+3% i.a.), aunque no así el valor de las ventas externas (-9% i.a.), producto de precios (-12% i.a.) que retrocedieron durante todo el 2023.

Leve repunte de las importaciones

Los volúmenes importados de usos vinculados a la producción, como Bienes de Capital (+6,5% i.a.) y Bienes Intermedios (+10,3% i.a.) cortaron una racha de 5 y 8 meses de caída ininterrumpida, respectivamente. En tanto, Piezas y Accesorios de Bienes de Capital, si bien desacelerándose, continua levemente al alza (+0,9% i.a.), colocándose como el rubro de mayor dinamismo en lo que va de 2023.

La importación de porotos de soja siguió empujando las importaciones no energéticas. Las compras treparon a USD 720 M (+USD 370 M i.a.), llegando a representar el 10% de las compras externas -valor récord para un mes de mayo- y 8,3% en el acumulado de las importaciones realizadas en el año (ver gráfico debajo). Esta dinámica se explica por las necesidades de una industria del crushing de soja local enseñando una elevada capacidad ociosa, afectada por el desplome en la cosecha. Las compras de poroto son utilizadas para su transformación y posterior comercialización como aceite y harina y pellets.

Asimismo, las compras externas del complejo automotriz siguen al alza. Totalizan en el año USD 5.000 M (+16% i.a.), con las autopartes creciendo un 21% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+21% i.a.). No obstante, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 1.500 M (+4,1% i.a.), representando 6 de cada 10 dólares del rojo comercial acumulado en 2023.

Balanza energética

La balanza energética acumula en 2023 un déficit de USD 350 M. En mayo, el sector arrojó un resultado negativo de USD 460 M, revirtiendo el leve superávit obtenido durante Enero-Abril. Las importaciones retrocedieron 38% i.a., arrastrada por la caída en los precios (-20% i.a.) y las cantidades (-24% i.a.). Las exportaciones cayeron en menor medida (-5% i.a.), aunque exhibiendo un abrupto crecimiento de los volúmenes (+35% i.a.) que fue contrarrestado por una marcada reducción en los precios (-38% i.a.).

De este modo, la balanza energética no logró retornar a la tendencia superavitaria previa (2019-21) que se registró hasta la disparada de los precios de la energía en 2022 producto de la invasión rusa a Ucrania.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Las exportaciones mostrarán una importante merma este año. Los estragos de la histórica sequía que atraviesa Argentina, sumado a los menores precios promedio, significarán pérdidas en las exportaciones agrícolas que podrían superar los USD 20.000 M (equivalentes a casi 4 meses de importaciones).

Por otra parte, más allá de la efectividad del “dólar agro” para adelantar (no aumentar) la liquidación de divisas, la producción de las economías regionales se encuentra también muy golpeada por las inclemencias climáticas. Para ejemplificar, el Instituto Nacional de Vitivinicultura (INV) estima que la producción total de uva caería un 21% anual en 2023 (la recolección acumulada al 21 de mayo muestra una merma del 25% i.a.), siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años en caída. En situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería casi 40% i.a., según la Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA).

En materia de importaciones, el freno en la caída de las cantidades importadas de mayo podría verse reforzado por la negociación y activación del swap de monedas con China, revitalizando un comercio bilateral que viene retrocediendo 21% i.a. en lo que va del año.

Además, estimamos que el crecimiento de la deuda comercial seguirá siendo clave. Esto se debe a la posibilidad de que diferentes empresas paguen parte de su deuda comercial en yuanes, otorgando un mayor espacio financiero, y a la negociación con diferentes sectores (petrolero y automotriz) para extender los plazos de financiamiento de las importaciones. Como resultado, luego de crecer USD 8.600 M durante 2022, estimamos que la deuda comercial de bienes durante Enero-Mayo habría sumado cerca de otros USD 3.500 M.

Por último, las buenas noticias en torno al Gasoducto NK también ayudan. El cumplimiento de los plazos estipulados, la próxima puesta en funcionamiento y su consecuente aumento en la producción, sumado a un invierno que sería más caluroso de lo común, implicarán una menor necesidad de divisas, aunque no la suficiente para revertir el déficit estructural de la balanza energética en 2023.

Con todo, la aguda escasez de divisas y un reducido saldo comercial para 2023 fruto del impacto de la sequía irremediablemente agudizará la caída de los volúmenes importados no-energéticos, limitando la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales.

Las relaciones con China, ¿qué implica el Swap?

China se constituyó en las últimas décadas como el principal motor de crecimiento de la economía global, uno de los principales actores en el comercio y las inversiones. Mientras que en 2001 concentraba el 4% del flujo comercial (importaciones + exportaciones), en 2022 explicó el 14,5%. En el mismo lapso su participación en el PIB mundial -medido a Paridad de poder adquisitivo (PPP) – trepó a cerca del 20% desde el 6,8% de inicios de siglo. Asimismo, en 2001 China explicaba 5,3% del stock mundial de IED en el extranjero, mientras que en 2021 representó el 11,2%.

La creciente relevancia en los mercados internacionales, las disputas abiertas con Estados Unidos y la paulatina construcción de intereses en diversas regiones derivó en un set de herramientas financieras tendientes a ganar influencia en el tablero geopolítico, asegurar la consistencia de los flujos comerciales y conseguir una mayor difusión del Yuan (renminbi) como moneda de intercambio.

Estos instrumentos acrecentaron el rol de China como gestor de crisis internacionales, colocándolo como un prestamista de última instancia. Tomando un rol similar -aunque a una escala bastante menor- al del FMI, el gobierno chino ha creado un nuevo sistema de préstamos internacionales de rescate que suelen dirigirse a países con un elevado estrés tanto en su balanza de pagos como en sus reservas internacionales y sin acceso al crédito internacional. En particular, el grueso de la asistencia se destina a países en vías de desarrollo que integran la estrategia de la “Franja y la ruta” (más conocida como “Ruta de la seda”).

Por caso, a través de un instrumento como el swap, el Banco Central de China ha construido una red global con casi 40 bancos centrales extranjeros desde 2008, contándose países como Brasil y Chile en la región. Las características de sus múltiples operaciones es que resaltan por su opacidad  -son generalmente confidenciales- y tienen una relativa elevada tasa de interés con relación a otras fuentes -organismos multilaterales, mercado financiero-.

En este marco se insertó la búsqueda del Gobierno por ampliar la activación del swap de monedas con China. La estrategia forma parte de una batería de medidas que procuran hacer frente a un escenario de extrema fragilidad cambiaria, con las reservas netas del BCRA negativas en cerca de USD 1.600 M, limitando cada vez más la capacidad del Gobierno de evitar una devaluación desordenada en los próximos meses frente a la ausencia de fuentes de financiamiento alternativas.

¿Cómo es la relación bilateral con Argentina?  ¿en qué consiste el swap de monedas? ¿cómo impacta en las reservas? ¿cuáles son los costos y riesgos asociados? ¿qué implicancias tendrá?

La relación comercial y financiera con China

El saldo comercial con China es crecientemente deficitario. Sólo en 10 de los últimos 33 años Argentina logró un superávit en el intercambio bilateral, que desde 2008 se encuentra en un firme terreno negativo y trepó a USD 9.600 M durante 2022, el más elevado en toda la historia.

Con vaivenes, desde 2007 China es nuestro segundo destino de exportación, detrás de Brasil. Además, desde 2020 es el principal origen de nuestras importaciones, con un fuerte peso de Bienes Intermedios (33%) y Bienes de Capital (30%) en las compras totales realizadas a dicho país.

Debido a este mayor acercamiento, nuestro flujo comercial (importaciones + exportaciones) se encuentra cada vez más concentrado en un único destino: en tanto en el 2000 representó sólo 4%, en la actualidad China ya explica el 15% de nuestro intercambio de bienes.

Asimismo, los lazos financieros se fueron afianzando. En primera instancia, hemos sido receptores de un mayor flujo de inversiones y de financiamiento de China en diversos sectores, como el energético -represas Néstor Kirchner y Jorge Cepernic-, de transporte -remodelación del Belgrano Cargas iniciada en 2014-, alimenticia -adquisición de la cerealera Nidera y Noble Group en 2017-, entre otros (minero, telecomunicaciones). En segunda instancia se destaca el acuerdo para la conformación de una línea de swap de monedas entre el Banco Popular de China (BPC) y el BCRA.

¿En qué consiste el swap?

Constituye un intercambio de monedas entre bancos centrales. El BCRA registra los yuanes en su activo (aumenta las reservas) y en su pasivo (no son propios). Es por esto que suelen restarse para calcular las “reservas netas”. No obstante, los renminbis no son de libre disponibilidad. Su uso requiere previamente de una “activación” que debe acordarse con el BPC. En este sentido, si el BCRA utiliza los yuanes (o los canjea por dólares), al término del contrato -generalmente al año- debe devolverlos, abonando un interés.

La utilización del monto negociado impacta en ambos lados de la hoja de balance del BCRA: cae tanto el activo vía menores reservas (pago de importaciones) y el pasivo vía menor Base Monetaria (se absorben pesos que venden los importadores a cambio de yuanes), disminuyendo como consecuencia tanto las reservas brutas como las netas.

La dificultad para realizar un monitoreo pormenorizado de su utilización radica en que no existen datos públicos con los detalles de estas operaciones producto de la confidencialidad de los acuerdos. No obstante, todo indica, según trascendidos, que las aprobaciones de SIRAs cuyas importaciones se realicen en yuanes cobraron un carácter más fluido desde la negociación del nuevo acuerdo.

Breve cronología del swap con China

El swap chino cuenta con un período de duración de 3 años y puede prorrogarse. Al presente, se han celebrado diversos acuerdos y extensiones de forma ininterrumpida desde 2009, con negociaciones que fueron modificando el contrato original.

Como veremos, hasta antes del actual acuerdo era muy limitado el monto que el Gobierno podía utilizar de los casi USD 19.000 M (130.000 M de yuanes) disponibles: por caso, el uso directo de yuanes fue en 2020 y 2021 de sólo el 0,2% del acuerdo.

1) 2009 – Precautorio y poder de fuego. En medio de la crisis internacional 2008/09, durante abril de 2009 se firma el acuerdo original, con un plazo de 3 años de duración y por un monto de CNY 70.000 M -USD 10.000 M-. El elevado nivel de reservas con el que se contaba (USD 46.500 M) permitió sortear la crisis sin necesidad de hacer uso efectivo del mismo y, por lo tanto, registrar dicho acuerdo en el balance del BCRA.

En contraste, durante 2014 las reservas brutas se encontraban USD 20.000 M por debajo de aquel entonces, y el ingreso de divisas era menor fruto de la finalización del boom de precio de las commodities y de una política de comercio exterior con sesgo anti-exportador. En este contexto, la renovación implicó la incorporación efectiva del swap a las arcas del BCRA a través de diferentes tramos. Como resultado, las reservas brutas crecieron aproximadamente USD 11.000 M, permitiéndole al BCRA mostrarse con “mayor poder de fuego” -en parte, debido a la opacidad del swap, que no permitía saber con exactitud si podía usarse para intervenir el MULC.

2) 2015 – Levantamiento del cepo. Durante el cambio de gestión producido en diciembre de 2015 y la liberación del mercado cambiario, se produjo una modificación en el acuerdo que permitió la conversión de CNY 20.000 M a dólares -alrededor de USD 3.000 M- y la posibilidad de utilizar estas divisas para la intervención en el MULC. Sin embargo, los dólares no fueron utilizados en aquella oportunidad.

3) 2023 – Importaciones. El BCRA se encuentra en una delicada situación, alcanzando una pérdida acumulada de Reservas Netas (sin DEG) -según nuestra metodología- que supera los USD 6.600 M en lo que va de 2023, ubicándose en terreno negativo desde finales de marzo. A raíz de este drenaje, la relevancia del swap alcanzó un récord y ya representa cerca del 60% de las Reservas Brutas.

Aparejado a ello, en la búsqueda por la obtención de fuentes de financiamiento el BCRA y Economía llegaron a un acuerdo a inicios de 2023 y en su reciente visita a China para la utilización de CNY 70.000 M -cerca de USD 10.000 M-, representando la totalidad del tramo original 2009-14, y renovaron el acuerdo cuyo vencimiento operaba entre julio y agosto. La novedad es que estas recientes negociaciones permitirán realizar el pago de importaciones en yuanes y funcionarán en la práctica como un crédito comercial. 

¿Cuáles son los costos y riesgos asociados?

Las consecuencias de los diferentes usos y aplicaciones del swap son las relativamente elevadas y desconocidas tasas de interés que deben abonarse a posteriori -por caso, en diciembre de 2015 la tasa vigente era Shibor + 400 p.b. -. La Shibor es la tasa de referencia de la política monetaria de BPC.

Como contrapartida, y si bien la información no es de índole pública, existen dos riesgos asociados.

Riesgo de tasa. La activación implica endeudarse a una tasa con un componente variable Shibor, lo que implica estar sujeto a subidas repentinas por decisiones del BPC. De todos modos, la buena noticia es que viene retrocediendo y ya acumula una caída 0,3 p.p. en 2023, ubicándose en la zona de 2,5% anual.

Riesgo cambiario. Como cualquier endeudamiento en moneda extranjera, eventuales apreciaciones en la divisa en cuya deuda se incurre implica un peso mayor de los compromisos asumidos. En este sentido, la cotización del futuro de CNH para junio 2024 -moneda de referencia de la plaza de Hong Kong- marcó hoy un valor de 6,9 USD/CNH, lo que implica una apreciación del 2,6%. Esto significaría que, sobre el préstamo de USD 10.000 M, se incurriría en una salida extra de divisas próxima a los USD 300 M, equivalente a dos días de liquidación del “dólar soja/agro”. Por último, el crawling peg y eventuales saltos disruptivos del tipo de cambio implican/rían un peso mayor en la posición deudora del país.

¿Qué implicancias tendrá?

Teniendo en cuenta que las importaciones realizadas por Argentina desde China cayeron durante el primer cuatrimestre un 27% i.a., la oportunidad para el país asiático se presenta como un win-win: revitaliza el comercio bilateral, abona a un objetivo más general en la difusión del yuan y gana influencia en la región. Además, medidas de este estilo permitirían aliviar las operaciones de las empresas de origen asiático que se encuentran operando en el mercado local.

Desde el punto de vista de Argentina, la activación del swap (así como la potencial llegada de las inversiones anunciadas) le permite al Gobierno obtener aire en la compleja coyuntura de escasez de divisas que se encuentra transitando: la activación le permite al BCRA otorgar yuanes a importadores que antes no estaban disponibles, “liberando” divisas para otros fines.

En segundo lugar, las compras externas de origen chino explican el 20% de nuestras importaciones. Por lo que la utilización del yuan permitiría aliviar las restricciones a las importaciones en un volumen para nada despreciable y afectar de forma positiva a la actividad.

Finalmente, no debe perderse de vista que la relación diplomática constituye una política de estado que trasciende el signo político de los gobiernos, que de forma ininterrumpida han sostenido el acuerdo y dieron pasos hacia adelante en la profundización del comercio.

Abril no logra repuntar y el saldo comercial se deteriora

Aun siendo un mes típicamente superavitario -comienza a exportarse parte de la cosecha gruesa- en abril el saldo comercial exhibió un déficit comercial por segundo mes consecutivo, rozando los USD 130 M. De hecho, desde inicios de siglo sólo en dos oportunidades se observó un rojo comercial para un mes de abril (en 2017 y 2018).

Las exportaciones llevan cinco meses de caída. Sumaron USD 5.900 M (-29% i.a.). Los volúmenes volvieron a desmoronarse (-23% i.a.), al tiempo que los precios promedio, lejos de compensar, retrocedieron por 3° mes al hilo (-9% i.a.).

Las importaciones retrocedieron nuevamente. Las compras externas alcanzaron aproximadamente los USD 6.000 M (-13% i.a.). Asimismo, los volúmenes siguen en baja (-8% i.a.), con precios anotando un retroceso luego de un cuatrimestre previo al alza (-4% i.a.).

Los términos de intercambio (relación entre precios de exportación e importación) vienen soplando en contra. En abril descendieron nuevamente (-4,7% i.a.), redondeando un primer cuatrimestre a la baja. En este sentido, cabe señalar que, si se hubiesen mantenido los TDI de abril 2022, el saldo comercial habría anotado un superávit en torno a los USD 170 M. No obstante, los TDI del primer cuatrimestre de 2023 fueron 14% superiores al promedio histórico (2004-22).

¿Qué productos explican la caída en las exportaciones? ¿cuáles permitieron un mayor dinamismo de las importaciones? ¿qué esperamos hacia adelante?

Además de la sequía, la demora en la siembra perjudica al frente externo

Exportaciones: entre la demora en la cosecha y el impacto de la sequía 

La demora en la siembra para sortear las inclemencias climáticas durante finales de 2022 generó en abril un comportamiento atípico de las exportaciones, generando un desplazamiento en los tiempos de la cosecha. En este sentido, a finales de abril el avance de cosecha de soja y maíz sumaba el 72% y 37%, respectivamente, por debajo del 84% y 45% del ciclo pasado. No obstante, el derrumbe productivo fruto de la sequía constituye el factor principal.

Dentro del complejo sojero, las exportaciones de Harina y pellets de soja (-33% i.a., -USD 430 M) y Aceite de soja (-48% i.a., -USD 366 M) sufrieron fuertes caídas en abril. Asimismo, los precios internacionales de la soja en el mercado de Chicago registran una tendencia a la baja desde mediados de abril, perforando ya los USD 500 por tonelada (-10% respecto a un mes atrás) como consecuencia de la cosecha récord de Brasil y los buenos resultados presentados por Estados Unidos, retornando a los valores de finales de 2021. Por otro lado, volvió a destacarse la caída de Trigo (-87% i,a,,  USD 534 M) y Maíz (-52% i.a., -USD 536 M).

Como resultado, las colocaciones externas de Productos Primarios (PP) se desmoronaron (55,6% i.a.), arrastradas por una violenta caída en los volúmenes (-56% i.a.), con precios manteniéndose en línea con los de 2022 (+0,5% i.a.). En tanto las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se comportaron de forma similar (-30% i.a.), muy afectadas por las menores cantidades (-21% i.a.) y con precios que no acompañaron (-11% i.a.).

Por último, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) continúan siendo el único rubro cuyas cantidades crecen (+3% i.a.), aunque no así el valor de las ventas externas (-4,5% i.a.), producto de los menores precios (-7,3% i.a.), que retrocedieron durante todo el primer cuatrimestre.

La caída de las importaciones no compensa las menores exportaciones

Los volúmenes importados de usos vinculados a la producción, como Bienes de Capital (-19% i.a.) y Bienes Intermedios (-9% i.a.) continúan a la baja, alcanzando cinco y ocho meses ininterrumpidos de retroceso interanual, respectivamente. En tanto, Piezas y Accesorios de Bienes de Capital sigue levemente al alza (+1,2% i.a.), ubicándose como el rubro de mayor dinamismo en lo que va de 2023.

La importación de porotos de soja siguió empujando las importaciones no energéticas. Las compras treparon a USD 700 M (+USD 400 M i.a.), llegando a representar el 12% de las compras externas durante el mes y redondeando un primer cuatrimestre récord representando el 8% de las importaciones realizadas (ver gráfico debajo). Esta dinámica se explica por las necesidades de la industria del crushing de soja local, afectada por el desplome en la cosecha y enseñando una elevada capacidad ociosa. Las compras de poroto son utilizadas para su transformación y posterior comercialización como aceite y harina y pellets.

Asimismo, las compras externas del complejo automotriz cerraron un cuatrimestre al alza (+13% i.a.). Las importaciones de autopartes crecieron un 22% i.a., contribuyendo al buen desempeño de las exportaciones en lo que va de 2023 (+24% i.a.). Sin embargo, las compras de vehículos finales se desplomaron, con un retroceso del 9% i.a. en vehículos para pasajeros y 29% i.a. para mercancías.  Como resultado, el complejo presentó un abultado déficit comercial en torno a los USD 1.100 M, representando 7 de cada 10 dólares del rojo comercial acumulado en 2023.

Balanza energética

Por último, la balanza energética marcó un superávit en el primer cuatrimestre (+USD 116 M). En abril, el sector arrojó un resultado positivo en torno a los USD 100 M, con importaciones retrocediendo 40% i.a., arrastradas principalmente por el descenso en los precios (-30% i.a.); y exportaciones cayendo (-16% i.a.), aunque exhibiendo un crecimiento de los volúmenes (+4% i.a.) que fue contrarrestado por la abrupta reducción en los precios (-19% i.a.).

De este modo, luego de un primer cuatrimestre en 2022 de marcado déficit energético (-USD 368 M), en el lapso Enero-Abril de 2023 se retornó al habitual superávit del trienio 2019-21, aunque levemente por debajo del promedio (-USD 70 M).

¿Qué esperamos hacia adelante?

Para este año esperamos una importante merma en las exportaciones. Los estragos de la severa sequía que atraviesa Argentina significarán pérdidas en las exportaciones agrícolas próximas a los USD 20.000 M (equivalentes a más de 3 meses de importaciones). Asimismo, las proyecciones de cosecha gruesa aún no encuentran piso: en la semana la Bolsa de Cereales de Buenos Aires volvió a ajustar a la baja su proyección de cosecha de soja a 21 M/Ton (vs 43,3 M/Ton en 2022), en línea con lo que estima la Bolsa de Comercio de Rosario.

En este sentido, al ser el complejo sojero y maicero los dos principales complejos exportadores de la economía -en 2022 explicaron casi 4 de cada 10 USD exportados- las principales caídas en las colocaciones externas tendrán lugar en los meses siguientes, en el marco del cómputo de la mayor parte de la cosecha gruesa.

Por otra parte, más allá de la efectividad del “dólar agro” para adelantar (no aumentar) la liquidación de divisas, la producción de las economías regionales se encuentra también muy golpeada por las inclemencias climáticas. Para ejemplificar, el Instituto Nacional de Vitivinicultura (INV) estima que la producción total de uva caería un 21% anual en 2023 (la recolección acumulada al 14 de mayo muestra una merma del 25% i.a.), siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años de caída consecutiva. En situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería 39% i.a., según la Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA). En tanto según el Instituto Nacional de la Yerba Mate (INYM), el sector registra en marzo una caída acumulada del 13% en el ingreso de hoja verde para los secaderos.

Irremediablemente, la aguda escasez de divisas agudizará la caída de los volúmenes importados no-energéticos en los próximos meses, limitando la expansión potencial del mercado interno producto de un menor abastecimiento de insumos y bienes finales.

En ese marco, el Gobierno seguirá apelando a distintas medidas con el fin de evitar una caída mayor en las importaciones: (1) alterar la naturaleza de la estrategia cambiaria: para acotar el exceso de demanda de divisas, se amplían y extienden los desdoblamientos sectoriales ad-hoc (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (aumentar la oferta neta de divisas en el corto plazo, a costa de comprometer futuras liquidaciones y generar impactos en los precios) como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior; (2) Obtener recursos adicionales a través de la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí, activación del swap con China, negociaciones con Brasil); (3) Negociar con el FMI para flexibilizar la meta de reservas, adelantar desembolsos y/o reducir el monto de los pagos netos de este año; (4) seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más alta desde 2003); (5) importar más porotos de soja para mejorar las exportaciones netas del sector.

La FED volvió a aumentar la tasa, ¿por última vez?

La reunión del FOMC -comité que nuclea a los principales miembros de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED), encargados de definir la política monetaria del país- estableció un nuevo aumento en la tasa de política monetaria de 25 puntos básicos, colocándola en el rango de los 5%-5,25% (en línea con lo esperado), la más elevada desde 2007. Este nivel también coincide con el valor al cual la tasa había llegado antes de que la crisis subprime estallara durante los años 2008 y 2009.

La decisión de un nuevo hike llega en medio de un mercado financiero mostrando una marcada volatilidad. Los principales índices financieros anotaron en el día de ayer un retroceso, con el KRE -índice que nuclea los principales bancos regionales de EE.UU.- cayendo 6,3% diario, el retroceso más pronunciado desde inicios de marzo en medio de la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB).

Además, la decisión se da en el marco de una nueva quiebra bancaria. La crisis de principios de marzo y la ola de retiro de depósitos arrastró al First Republic Bank (FRB). El banco regional sufrió un retiro de depósitos del orden de los USD 100.000 M y vio, al igual que SVB, muy castigado su patrimonio como consecuencia de la suba de tasas. En este contexto, la presentación del balance por parte del FRB potenció la salida y precipitó una nueva quiebra bancaria. La adquisición por parte del JP Morgan Chase no fue suficiente para calmar las expectativas y la bolsa sufrió un desplome.

¿Será la última suba? ¿se pueden producir más quiebras bancarias? ¿entrará la economía norteamericana en recesión? ¿cuáles son los canales de contagio en la economía nacional?

El angosto desfiladero de la FED

Los mercados financieros presentan una alta volatilidad. Los principales índices no logran recuperar su caída desde mediados de marzo y se encuentran muy por debajo de los valores de inicios de año. Asimismo, la vulnerabilidad de los bancos regionales, registrando tres quiebras desde mediados de marzo, generó una búsqueda activa por parte de inversores a la perfomance que tuvieron estas entidades durante las épocas de reducidas tasas de interés.

En este sentido, existe el riesgo latente de la generación de profecías autocumplidas, con inversores retirando depósitos de sus bancos debido a la creencia de debilidades patrimoniales y el daño efectivo inducido por dicho comportamiento. Sin embargo, las autoridades norteamericanas se encuentran actuando con celeridad ante estos eventos, lo que permite pensar que la situación se encuentra contenida y los riesgos de contagio son reducidos, en particular a los grandes bancos de la economía estadounidense.

Con todo, la hoja de ruta de la FED en su lucha antiinflacionaria continua. El nuevo hike es ilustrativo de ello, pero también la contracción monetaria. Luego de una breve interrupción para inyectar liquidez tras la quiebra de SVB, el quantitative tightening -venta de activos y absorción de dólares circulantes por parte de la FED- iniciado en abril de 2022 registró luego de un año una caída acumulada en torno a los 4 p.p.

Como consecuencia, la curva de rendimientos se invirtió. La diferencia de rendimientos de los bonos entre 10 y 2 años del Tesoro se encuentra en terreno negativo de forma sostenida desde julio de 2022 y se coloca como la mayor diferencia desde la década de los 80′. Hechos de estas características se encuentran históricamente asociados al anticipo de una recesión económica por parte de los agentes, lo cuales buscan refugio hacia activos de largo plazo -en desmedro de aquellos de corto plazo-, reduciendo su rendimiento y aumentando su precio.

Asimismo, el mercado de trabajo comienza a dar señales de mayor debilidad. Durante marzo, se generaron 236 mil nuevos puestos no agrícolas y, luego de un año, se encontró por debajo de lo esperado por el mercado, con ingresos reales creciendo un magro 0,2% m/m. La demanda por empleos no agrícolas también anotó la tercera caída consecutiva (-3,9% m/m), hecho que no ocurría desde inicios de 2020. No obstante, la tasa de desempleo retrocedió a 3,5%, reduciendo 0,1 p.p. respecto a febrero.

En el mismo sentido, en el primer trimestre el crecimiento del PIB se desaceleró (+0,3% t/t). El consumo público (+1,2% t/t), las exportaciones (+1,2% t/t) y en menor medida el consumo privado (+0,9% t/t) dinamizaron el leve crecimiento registrado, con una nueva caída de la inversión (-3,3% t/t). Asimismo, la medición anualizada del trimestre (+1,1%) se encontró muy por debajo de la proyección de la FED de Atlanta (2,5%) y de lo esperado por el mercado (2%).

En tanto los precios descienden, pero a un ritmo menor al esperado. La inflación anotó un nuevo descenso interanual durante marzo (5% i.a.), pero la inflación núcleo -excluyendo alimentos y bebidas- se sigue sosteniendo en niveles elevados (5,6% i.a.). En este sentido, mientras que la inflación interanual general se encuentra cerca de 4 p.p. por debajo de su pico de 2022, la core hizo lo propio en un magro punto porcentual.

Como coralario, el mercado espera que este hike sea el último de la larga serie iniciada hace más de un año. Los resultados mixtos en materia inflacionaria y de actividad, en conjunto con la inestabilidad financiera derivarían en una FED deteniendo las subidas para evitar agudizar los daños y en un eventual comienzo bajista hacia finales de año.

En este sentido, el wording del comunicado ha dejado entrever que las subas adicionales de tasas de interés podrían entrar en pausa. Para lograr el objetivo de 2% de inflación, el comité anunció que tendrá en cuenta los efectos acumulativos del endurecimiento de la política monetaria y los lags con la que opera la misma sobre la inflación y la actividad. En contraste, durante el hike producido en marzo, señalaba que podría ser apropiado tomar algunas medidas adicionales para lograr una política restrictiva que retorne la inflación al 2%.

¿Cómo se ve afectada la economía local?

Como sostuvimos en un informe reciente relacionado a las perspectivas del FMI en su reciente WEO, los principales factores que se encuentran impactando en la economía local son idiosincráticos, ajenos al devenir de la economía mundial: el agudo shock de la sequía, sumado a las inconsistencias macroeconómicas, altos y crecientes niveles de inflación y una elevada incertidumbre propia de los años electorales.  

Si bien Argentina se encuentra aislada de los mercados financieros globales, sigue siendo relevante las diferentes vías de contagio, en particular la vinculada al canal comercial.

  1. Menores tasas y precio de las commodities. El freno al hike de tasas por parte de la FED y un eventual inicio de sendero bajista permitiría un dólar menos fortalecido vis a vis menores presiones al descenso del precio de las commodities. A su vez, las condiciones financieras comenzarían a ser más laxas para nuestros principales socios comerciales, como Brasil. Dicho esto, los posibles efectos positivos tendrían curso recién entrado 2024.
  2. Menor demanda. El ingreso de Estados Unidos a una recesión o, peor aún, hacia un hard-landing -una caída más brusca- implicaría un shock negativo para la demanda por nuestros productos importados por parte de un país que es el tercer destino de nuestras exportaciones.
  3. Crisis financiera. Una crisis financiera contagiaría a los mercados internacionales, lo que podría derivar en una abrupta caída de la actividad en las economías desarrolladas, una baja en la demanda de importaciones y un agudo descenso del precio de las commodities.